(BFM Bourse) - La stratégie de "merger arbitrage" prend tout son intérêt lorsque les marchés connaissent une phase difficile, car sa performance est peu corrélée à celle des indices. Mais la reprise des fusions-acquisitions est aussi un facteur de soutien.
Après avoir pleinement joué son rôle en 2018, en dégageant une performance positive malgré des conditions de marché difficiles, la stratégie de "merger arbitrage", consistant à investir systématiquement dans des actions faisant l'objet de fusions-acquisitions, a moins brillé depuis le début de l'année. Mais les éléments semblent se mettre en place pour un regain de performances au second semestre.
Formalisé aux Etats-Unis comme son nom l'indique, le merger arbitrage ("merger arb") vise à tirer systématiquement parti de l'écart qui peut se former entre le cours d'une action et le prix qu'en propose un acheteur dans le cadre d'une OPA.
L'arbitragiste recherche ainsi une rémunération en contrepartie de deux éléments: d'abord le fait d'encourir le risque qu'une opération n'aboutisse pas, ensuite d'assumer le coût du portage des titres jusqu'à la réalisation éventuelle.
Des OPA qui échouent régulièrement
En effet, rien n'est certain en ce bas monde, la concrétisation d'un projet d'OPA pas plus que le reste. L'entreprise qui lance une offre peut renoncer, disparaître ou être elle-même rachetée avant même le lancement de l'opération envisagée - ce ne sont pas les cas les plus fréquents mais ils se sont déjà produits. Plus couramment, certaines OPA échouent faute d'être en mesure de réunir des conditions prédéfinies (par exemple l'approbation d'autorités réglementaires). L'actionnaire cédant une action potentiellement concernée par une offre transfère à l'arbitragiste le risque de non-réalisation, susceptible d'entraîner un retour du cours à son niveau antérieur. Mais pour empocher le prix offert, encore faut-il patienter jusqu'à la concrétisation de l'offre, ce qui peut prendre plusieurs mois. En outre, parce qu'il veut réinvestir sur d'autres produits, ou tout simplement empocher son gain, l'actionnaire détenant un titre susceptible d'être racheté 100 dans six mois se contentera généralement d'en tirer 97 tout de suite. C'est pourquoi le cours d'une action visée par une offre grimpe, mais reste généralement un peu en-dessous du prix offert (sauf si le marché joue une surenchère).
L'écart entre le prix de marché et celui offert dépend de multiples facteurs : niveau des taux sans risque en vigueur, durée prévisible de la période de portage, évaluation par l'actionnaire du risque de non-réalisation... Il n'existe pas de formule magique.
Si le principe de base est ainsi assez simple, les stratégies de merger arbitrage sont en réalité quasiment infinies. Les arbitragistes professionnels établissent des statistiques en tous sens sur les innombrables OPA déjà enregistrées et tentent de déterminer les configurations les plus favorables. Par exemple, sachant qu'historiquement les OPA amicales ont davantage de chances de réussir que les OPA hostiles, une stratégie peut être d'acheter les titres visés en cas d'offre amicale mais vendre à découvert ceux visés par une offre hostile. On peut aussi miser sur une baisse de la société acquérante. Toutes les combinaisons sont envisageables en stratifiant la masse des statistiques disponibles de toutes les façons possibles (OPA nationales vs. transfrontalières, selon la probabilité propre à tel ou tel secteur, selon le niveau de prime proposé...). Une fois le modèle mis au point et "backtesté" il ne reste plus qu'à laisser faire les algorithmes.
Une stratégie qui dépend peu des aléas du marché en général
Par ailleurs l'arbitragiste peut intervenir de façon passive ou active. En effet, si un grand nombre d'actionnaires choisissent de profiter de la liquidité du marché pour vendre avant l'opération, ce sont les arbitragistes qui vont rapidement détenir une majorité de titres, au point de pouvoir influencer, sinon déterminer l'issue de l'opération ! Cette stratégie peut donc jouer un rôle actif. Cela est bien sûr plus flagrant sur de petites valeurs au flottant limité.
Le merger arbitrage est une stratégie d'investissement à faible bêta, c'est-à-dire dont les performances dépendent peu de celle du marché en général. la stratégie merger arbitrage se distingue par ses caractéristiques défensives. Elle enregistre habituellement des performances solides dans les environnements difficiles, comme pendant l'éclatement de la bulle technologique au début des années 2000, ou encore pendant la crise financière mondiale il y a dix ans et les épisodes de correction qui ont jalonné le marché depuis lors, rappelle Lyxor.
En 2018, la stratégie merger arbitrage a ainsi enregistré un gain de 3,3%, tandis que le MSCI World a perdu 7,4%. Elle a surperformé à la fois les autres stratégies de hedge funds et les actifs traditionnels, En 2018, l’indice HFRI Merger Arbitrage s’est adjugé +3,3%, tandis que le MSCI World abandonnait -7,4% et le Barclays Global Aggregate Bond progressait de +1,8%. L’an passé, démontrant une nouvelle fois son aptitude à surmonter des conditions de marché difficiles.
De mauvaises performances depuis le début de l'année
Au premier semestre 2019 toutefois, cette stratégie a sous-performé pour trois principales raisons. Premièrement, le marché dans son ensemble a été largement tiré par les annonces conciliantes des banques centrales, emmenant tous les actifs à fort bêta. C'est typiquement un contexte qui dessert les stratégies à faible bêta, selon Lyxor. Deuxièmement, du point de vue des fondamentaux, la stratégie merger arbitrage a pâti du ralentissement du montant de fusions-acquisitions dans le monde, et plus spécialement en Europe et en Chine. Aux États-Unis, les montant sont restés soutenus mais le nombre de transactions a diminué en raison de la hausse de l’incertitude politique (tensions commerciales, Brexit). Au total, la faiblesse de l’offre de transactions face à la demande élevée des investisseurs généralistes et spécialisés a causé un engorgement et un resserrement des spreads (désignant ici l'écart entre le cours et le prix offert). Troisièmement, l’écartement des spreads en mai et en juin (en partie dû à de nouvelles annonces de transactions ainsi qu’à un regain des tensions commerciales) a donné lieu à des pertes à la valeur de marché.
Toutefois, Lyxor s'attend à ce que le merger arbitrage bénéficie dans les mois à venir de l’amélioration de la confiance des dirigeants d’entreprises, conjuguée à la baisse des coûts de financement et aux niveaux records de liquidités à investir détenues par les sociétés de capital-investissement.
Depuis début mai, les volumes de fusions-acquisitions ont effectivement rebondi et les spreads de transactions se sont élargis, offrant aux arbitragistes des opportunités de déploiement de capital à des points d’entrée intéressants. Parallèlement, la faiblesse du bêta et de la volatilité de la stratégie devrait aider à protéger les portefeuilles en cas de nouvelles tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine.
"Nous maintenons la surpondération de la stratégie, à l’instar des trimestres précédents. Au-delà des meilleures opportunités offertes par l’écartement des spreads de transactions et l’accroissement des volumes de fusions-acquisitions, les stratégies offrant une protection dans les périodes difficiles sont d’autant plus attrayantes dans un monde de taux d'intérêt faibles voire négatifs", conclut l'équipe de la plateforme de Managed account de Lyxor dans sa dernière note hebdomadaire, Lyxor Weekly Brief.