(BFM Bourse) - L'équipementier ferroviaire a passé un lourd avertissement sur résultats et anticipe désormais un flux de trésorerie libre largement négatif sur l'exercice clos en mars prochain, avec un décaissement compris entre 500 millions et 750 millions d'euros.

Est-ce que le lien de confiance déjà assez fragile entre Alstom et le marché surmontera cet avertissement sur résultats?

L'équipementier ferroviaire devra en tout cas redoubler d'efforts pour regagner du crédit à la suite de l'annonce de mercredi soir, qui cueille à froid les investisseurs. Ce jeudi, son action a plongé de 37,58% à la clôture. A Wall Street, l'ADR (des certificats de dépôt qui permettent aux investisseurs basés aux Etats-Unis de se positionner sur des titres étrangers) d'Alstom avait, elle, plongé de 18,71%, mercredi soir.

L'entreprise a dévoilé des chiffres préliminaires sur ses résultats semestriels, clos fin septembre. Passons rapidement sur le chiffre d'affaires, en hausse de 6,5% en données comparables à 8,3 milliards d'euros, ainsi que sur la marge d'exploitation ajustée qui devrait s'inscrire à 5,2% contre 4,9% sur la même période de l'exercice 2022-2023, clos en mars dernier.

Le grand indicateur que concentre l'attention du marché et des analystes reste la génération de trésorerie, Alstom demeurant un groupe relativement endetté et qui a d'ailleurs vu sa note de crédit dégradée il y a quelques mois par Moody's. Le groupe évolue désormais sur le dernier cran de la catégorie "investment grade", à "Baa3", juste avant la catégorie "junk" (spéculative).

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Un milliard de cash brûlé au premier semestre

Et c'est bien sur le cash que le bât blesse. Alstom estime qu'il devrait brûler plus d'1 milliard d'euros de cash sur le premier semestre (1,050) contre un décaissement de 45 millions d'euros sur les six premiers mois de son exercice 2022-2023.

L'équipementier ferroviaire détaille les éléments conduisant à ce chiffre nettement négatif. La saisonnalité joue quelque peu, comme lors de chaque exercice, le cash-flow étant traditionnellement plus robuste au second semestre qu'au premier. Mais, cette fois, trois éléments extraordinaires ont pesé. "Nous avons des soucis d''exécution à résoudre", a convenu le directeur financier, Bernard Delpit, lors d'une conférence avec des analystes.

Le premier élément, qui représente environ la moitié de la variation négative sur un an, est lié à des effets de stocks.

"La forte croissance du carnet de commandes d’Alstom (dépassant dorénavant 87 milliards d’euros) au cours des deux derniers exercices fiscaux s’est traduite par une forte accélération de la montée en cadence de la production, dépassant ainsi 10% par an en croissance moyenne des volumes pour notre activité matériel roulant", explique le groupe.

"Ceci, combiné à des conditions de chaîne d’approvisionnement plus contraignantes, résulte en une forte augmentation des stocks et des actifs sur contrat, constitués pour éviter toute rupture des chaînes de production ainsi que des délais de livraison pendant ce premier semestre, en particulier dans les régions Amériques et Europe", ajoute-t-il.

En clair, Alstom a anticipé une hausse de sa cadence de production plus forte qu''elle ne l'a réellement été, ce qui l'a amené à créer des stocks excédentaires de composants électroniques, de pièces et de matières premières, augmentant ainsi son besoin en fonds de roulement et plombant sa génération de trésorerie.

Alstom s'attend à ce que des améliorations sur ce point surviennent au second semestre et estiment que ces "facteurs négatifs" seront résorbés "dans les années à venir".

Retard dans un programme au Royaume-Uni

Deuxième élément: le retard dans la finalisation du programme Aventra (des trains périurbains) hérité de Bombardier Transport au Royaume-Uni a pénalisé la génération de trésorerie, pesant pour environ un tiers de l'écart par rapport au premier semestre 2022-2023. Bernard Delpit a expliqué aux analystes que 95% des trains de ce programme avaient été produits mais seulement 87% avaient été payés.

"Cela ne sera que partiellement compensé au second semestre car la finalisation du programme est dorénavant attendue au début de l’exercice fiscal 2024/25", a prévenu la société.

Troisième et dernier facteur: Alstom a touché moins d'avances de paiements sur ses contrats que lors du premier semestre 2022-2023. "Alstom prévoit que les avances reçues au second semestre de l’exercice fiscal 2023/24 soient plus élevées que lors de la même période de l’exercice précèdent, grâce à un solide niveau de prises de commandes", indique toutefois la société.

En conséquence, l'entreprise a abaissé drastiquement sa prévision de génération de trésorerie pour l'ensemble de l'exercice 2023-2024. La société s'attend à brûler entre 500 millions et 750 millions d'euros de cash alors que le flux de trésorerie devait initialement être "significativement positive".

Maigre consolation: les autres objectifs de l'exercice sont confirmés à savoir une croissance en données comparables du chiffre d'affaires de plus de 5% et une marge d'exploitation ajustée d'environ 6%. Et les perspectives de moyen terme ont également été réitérées.

Au final, Deutsche Bank juge que ces annonces portent "un coup dur à la crédibilité de la direction" d'Alstom, dans une note publiée ce jeudi matin. La banque allemande a abaissé ses prévisions de bénéfice par action de 8% en moyenne sur la période 2023-2025. Elle a réduit son objectif de cours sur le titre à 23 euros contre 30 euros auparavant.

Le groupe semble avoir "un problème de free cash-flow (flux de trésorerie libre) apparemment sans fin", assène-t-elle.

"Les chocs inattendus d'un milliard d'euros sur le FCF (free cash flow) semblent devenir une mauvaise habitude chez Alstom", pointe de son côté Stifel. La banque peine à accepter l'une des explications du groupe, à savoir celle sur les stocks. "Il est difficile de comprendre pourquoi les stocks peuvent augmenter aussi massivement dans un environnement de chaîne d'approvisionnement qui s'améliore", note-t-elle.

Une augmentation de capital écartée

Ce lourd avertissement risque de raviver les inquiétudes du marché sur le bilan financier d'Alstom. La banque Barclays avait déjà exprimé des craintes sur ce sujet le mois dernier, et jugeait qu'une dégradation de la note du groupe était possible. "Dans le passé, nous avons convenu que les inquiétudes concernant la fragilité du bilan étaient exagérées, mais cette évaluation dépendait de la capacité à augmenter le FCF (free cash-flow, NDLR). Nous sommes maintenant revenus à la case départ", assène ce jeudi Stifel.

"La note de crédit du groupe en catégorie investissement semble désormais menacée, une augmentation de capital devenant de plus en plus probable", prévient de son côté Deutsche Bank.

"Nous nous attendons également à ce que les agences de notation réagissent négativement au changement inattendu de la trajectoire du FCF du groupe. En mai, Moody's a indiqué qu'elle s'attendait à ce que le ratio dette brute/Ebitda (résultat brut d'exploitation, NDLR) d'Alstom passe sous la barre des 3,75 au cours des 18 prochains mois. Ce chiffre est à comparer à notre estimation de 5 à la fin du mois de mars 2024", poursuit la banque allemande.

Interrogé sur les échanges avec Moody's par un analyste, Bernard Delpit a évoqué mercredi soir un très bon dialogue avec l'agence de notation qui continuera de la sorte. "Il n'y a pas de réaction spécifique (de la part de l'agence, NDLR) que je suis en position de partager avec vous", a-t-il aussi déclaré, ajoutant "penser" que l'agence travaillait sur les données préliminaires partagées par le groupe.

Le directeur financier a en revanche assuré qu'une augmentation de capital, redoutée par le marché, "n'(était) pas sur la table". "Le désendettement organique est la priorité" et la société dispose d'une "ample liquidité", a-t-il affirmé.

Bernard Delpit a également assuré que la société ne restait pas "inactive" face à la situation. "Nous voyons du champ pour des améliorations", avec de nouvelles actions et un nouveau programme "cash focus", a-t-il déclaré. Le dirigeant a expliqué que les efforts sur le cash pour le groupe porteraient notamment sur la réduction des stocks, avec une approche qui serait menée "site par site".