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Bouygues : Le marché s'interroge sur la valeur réelle de SFR

Le marché s'interroge sur la valeur réelle de SFRLe marché s'interroge sur la valeur réelle de SFR

par Alexandre Boksenbaum-Granier

PARIS (Reuters) - La nouvelle offre de Bouygues lancée jeudi soir sur SFR malgré les négociations exclusives entamées entre Vivendi, la maison mère de l'opérateur, et Numericable suscite des interrogations parmi les analystes au sujet de la valeur réelle de l'opérateur.

Bouygues a relevé de 1,85 milliard d'euros la partie en numéraire de son offre pour SFR, à 13,15 milliards d'euros, soit 1,4 milliard de plus que l'offre de Numericable.

Vivendi verrait également sa participation dans un futur ensemble Bouygues Telecom-SFR réduite à 21,5% contre 43% précédemment, conséquence de l'implication de trois partenaires, la Caisse des dépôts et consignations (CDC), JCDecaux Holding, qui contrôle le groupe JCDecaux, et la famille Pinault qui entretient des liens d'amitié avec le PDG de Bouygues Martin Bouygues.

Une fois prise en compte toutes les synergies, Bouygues estime lui-même que sa nouvelle offre valorise SFR à hauteur de 17,4 milliards d'euros, contre 19 milliards d'euros pour la première proposition.

"Plus de cash mais une valorisation plus faible", constate Jefferies dans une note.

"C'EST LA COMPOSANTE EN CASH QUI VA SÉDUIRE VIVENDI"

Contacté par Reuters, Bouygues a expliqué cette situation en précisant valoriser SFR avant synergies autour de 15 milliards d'euros auxquels s'ajoutent la quote-part de 21,5% - contre 43% avant - de Vivendi sur 10 milliards d'euros de synergies.

Jefferies a calculé qu'en fonction du montant des synergies (de six à 12 milliards d'euros) et des multiples de valorisation utilisés reposant sur les résultats attendus pour cette année, la valeur de SFR varie de 15,8 à 18,5 milliards d'euros.

Avec 10 milliards d'euros de synergies et une valorisation annoncée de 17,4 milliards d'euros, la proposition de Bouygues repose sur un multiple de valeur d'entreprise sur Ebitda (EV/Ebitda) de 6,1, selon les calculs du broker précisant que l'offre de Numericable valorise, elle, SFR à 17,8 milliards d'euros.

De son côté, Société générale considère que la proposition de Bouygues implique une valeur de 15,9 milliards d'euros pour SFR en calculant à partir de la nouvelle entité qui serait créée, et en tenant compte ainsi de la nouvelle participation de Vivendi, d'un Ebitda de 3,15 milliards d'euros pour 2014 et d'un multiple EV/Ebitda de 7,2, équivalant à celui utilisé dans la transaction entre E+ et O2 Germany.

L'offre d'Altice fait ressortir une valeur de 14,2 milliards d'euros avec le même ratio de valorisation ou de 15 milliards en utilisant un multiple plus élevé (8,0) en raison de la composante câble liée à Numericable.

Chez Bernstein, Bouygues valorise SFR 18,4 milliards d'euros et Numericable 18,6 milliards quand un autre analyste, préférant rester anonyme, évalue la filiale de Vivendi à 16,6 milliards dans le premier cas et à 15,1 milliards dans le second.

"Si la nouvelle proposition réduit théoriquement la valeur de l'offre de Bouygues pour SFR (...) c'est la composante en cash qui va séduire Vivendi", considère cependant Liberum dans une note.

Sur ce point-là, la proposition du câblo-opérateur est désormais inférieure à celle de Bouygues avec 11,75 milliards d'euros en numéraire.

Personne n'était joignable dans l'immédiat chez Numericable pour un commentaire tandis que Vivendi n'a pas souhaité en faire et a réaffirmé être en négociations exclusives avec le câblo-opérateur pour trois semaines.

(Avec Gwénaëlle Barzic, édité par Jean-Michel Bélot)

Copyright © 2014 Thomson Reuters


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