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Qu'est ce qui pousse les investisseurs à préférer le private equity aux sociétés d'investissement cotées?

samedi 3 août 2019 à 12h00
Le sapin de Noël de Kinnevik à Stockholm

(BFM Bourse) - À l'image de certains investisseurs avisés (comme Warren Buffett) et d'autres observateurs, AlphaValue -premier fournisseur européen indépendant d'analyse crédit et actions- s'étonne de la popularité du private equity. Quel est l'intérêt de miser sur des fonds dont les perspectives de rendement sont sujettes à caution, alors que la faible valorisation de sociétés d'investissement cotées permet d'investir sur des actifs de qualité avec une belle marge de sécurité ?

Les avis invitant à reconsidérer l'intérêt du private equity, une classe d'actif ayant connu un essor considérable depuis la dernière crise financière grâce à la faiblesse des taux d'intérêt qui dope le rendement des investissements faisant appel à l'endettement, tendent à se multiplier. À son tour, le très écouté bureau d'études AlphaValue (leader européen sur son créneau grâce notamment à son parti-pris d'indépendance par rapport à toute autre activité de marché que l'analyse) s'étonne que tant d'investisseurs, pour leur compte ou pour celui de tiers, cèdent si facilement à la popularité du "private equity", l'investissement hors cote via des fonds spécialisés plus ou moins opaques - alors que de nombreuses sociétés d'investissement cotées misent sur le même créneau en toute transparence et à un tarif beaucoup plus attrayant.

Après la mode des fonds d'infrastructures, les investisseurs institutionnels se sont entichés du private equity, allouant toujours plus de capitaux à des promesses de rendement "douteuses" et à l'illusion que les fonds de private equity ne sont exposés à aucun problème de valorisation. Cette demande massive a poussé le prix des actifs non cotés à des niveaux de valorisation délirants (jusqu'à plus de de dix fois l'Ebitda) de sorte que la seule issue à cette course aux actifs est de saigner à blanc les entreprises rachetées tout en les lestant de dette dès qu'on a réussi à mettre la main dessus pour tenter de rentabiliser l'opération. Or, au premier vrai coup dur sur l'économie mondiale, même un taux d'endettement de six fois l'Ebitda (fréquent dans cet univers) pourra s'avérer fatal, développe AlphaValue.

"Une pyramide de Ponzi"

"Sous quel prétexte un investisseur tant soit peu sensé consente à placer son bel et bon argent (ou encore l'argent de tiers qui lui a été confié sous réserve d'obligations fiduciaires) sur ce qui n'est rien d'autre qu'une pyramide de Ponzi de dimensions à l'échelle macro-économique, cela nous laisse désespérément à la recherche d'une explication", souligne AlphaValue.

La groupe de conseils et d'analyses note trois principale différence en effet entre une société d'investissement cotée et un fonds de private equity (ou "PE") :
- l'absence de contrainte de revente alors qu'un fonds de private equity a un horizon d'investissement de 5 à 7 ans (et qu'ils liquident alors ses actifs) ;
- la transparence puisque le fait que la société d'investissement soit cotée l'oblige à un reporting régulier (la meilleure façon de savoir ce qu'il y a sous le capot et si les managers sont vraiment à la hauteur) ;
- une liquidité continue puisqu'il est possible de revendre à tout moment ses actions de la holding d'investissement en Bourse.

De plus, les holding d'investissements font le travail de gestion "gratuitement", alors que les fonds de private equity ne se privent pas d'empocher des commissions à de nombreux niveaux !

Une décote anormale pour les holdings d'investissements

Or malgré leurs qualités, les holdings d'investissements se paient en générale en Bourse avec une décote sur la valeur nette actualisée de leurs actifs. AlphaValue y voit là une anomalie qui constitue une "opportunité phénoménale" pour des investisseurs réellement positionnées à long terme. Donnez aussi 5 à 7 années aux sociétés d'investissement cotées (le délai accordé au private equity) et vous verrez les rendements qu'elles pourront vous procurer, indique le bureau d'études.

AlphaValue cite six de ces sociétés parmi son univers de couverture : le suédois Investor AB (fondé et toujours contrôlé par la famille Wallenberg), l'italien Exor (famille Agnelli), le belge GBL (famille Frère), le néerlandais Hal Trust, Kinnevik Investment, également suédois, et l'espagnol Alba, contrôlé par le groupe March. De par leur actionnariat majoritairement familial, ce sont tout simplement des family offices (chargés de préserver et développer à long terme le patrimoine d'une famille) ouverts via la Bourse à des investisseurs tiers... IndustrieVärden, encore une société suédoise mais non couverte actuellement, semble également un bon candidat, note AlphaValue.

Pour compléter ce tour d'horizon, le journaliste financier spécialisé Emmanuel Gentilhomme (qui travaille pour plusieurs médias), évoquant cette note, cite également du côté tricolore la Compagnie Lebon (famille Paluel-Marmont), Eurazeo (familles Decaux, David-Weill), la FFP -Foncière Financière et de Participations, contrôlée par les descendants de la famille Peugeot-, Sofina (famille Boël) ou encore Wendel.

Un rendement proche de 2,5%

D'après une estimation réalisée par notre confrère, d'après l'idée d'AlphaValue, l'ensemble de ces principales sociétés d'investissement cotées représente un univers valorisé en moyenne avec une décote de 21,7% sur la valeur nette des actifs, tout en offrant un rendement proche de 2,5% sur la base du dernier dividende distribué.

C'est sans doute en raison de "(leur) vision étroite de vulgaire partisan du capital coté", déclare ironiquement le bureau d'études, qu'AlphaValue n'arrive pas à comprendre "pourquoi payer une fortune le private equity pour finir par perdre de l'argent", alors qu'il est si simple "d'acheter les titres d'une holding cotée qui va investir dans des entreprises bon marché, évitera d'endetter la société faîtière, soutiendra la stratégie du management, adoptera une vision long terme sans la contrainte d'un calendrier de cession précis et se concentrera sur un niveau de dividende suffisamment haut pour les besoins de la société mère et suffisamment bas pour ne pas pénaliser l'actif en question"...

Guillaume Bayre - ©2020 BFM Bourse
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