Connexion
Mot de passe oublié Pas encore de compte ?

Vendeurs à découvert, la vraie brigade anticriminalité des marchés?

samedi 15 mai 2021 à 07h00
Les vendeurs à découvert tentent de dénicher les failles des entreprises

(BFM Bourse) - Auditeurs défaillants, régulateur pas à la hauteur... Hormis les vendeurs à découvert, personne n'a un intérêt matériel à mettre au jour les scandales financiers. Pourtant, la pratique garde mauvaise réputation auprès des investisseurs trop confiants dans les discours des entreprises, alors que l'histoire regorge d'exemples de manipulations financières.

Les vendeurs à découvert ont souvent mauvaise réputation au sein même du monde de la finance (lui-même pas toujours chaleureusement considéré). Pourtant, leur objectif est absolument le même que celui tout investisseur. Petit ou grand, patient ou pressé, sophistiqué ou débutant, chacun n'a qu'une ambition: acheter à prix bas et vendre à prix élevé. La seule différence lors d'une vente à découvert est que celle-ci précède l'achat (voir notre dossier sur le sujet ici). Mais les investisseurs "longs" (ceux qui misent sur une hausse) sont guidés par la même recherche du profit (et le plus grand possible) que les "shorts" (ceux qui misent sur une baisse)...

Certains formulent une sorte d'objection morale à la vente à découvert, considérant que le vendeur à découvert ferait ses gains "sur le dos" des actionnaires. Mais ce préjugé découle d'un raisonnement défaillant car la moins-value de l’un est coïncidente de la plus-value de l’autre, mais n'en est pas sa conséquence. Il faut bien comprendre que si vous avez misé 100 sur un titre qui n’en vaut plus que 50, le résultat sur votre compte sera de -50%, et ce qu'un vendeur à découvert ait ou non effectué l'opération inverse. Pour raisonner par analogie: c'est un peu comme si vous remarquiez que votre voisin n'entretient pas sa maison, que celle-ci vacille sur ses fondations et que vous souscriviez une police d'assurance contre son effondrement.

Une pratique qui s'est professionnalisée dès le XIXème siècle

En revanche, la vente à découvert contribue au bon fonctionnement des marchés en exerçant un contrepoids à certains... emballements. Le vendeur à découvert est le seul à avoir une incitation financière à ce que les bulles explosent ou que les supercheries s'effondrent. Ce sont les seuls à aller directement à l'encontre de l'intérêt des fraudeurs, lesquels par définition profitent de la naïveté des autres investisseurs lorsque ceux-ci achètent des titres à un prix artificiellement gonflé. Les intervenant tiers n'ont pas -au sens matériel- un intérêt à combattre la fraude. Ils redoutent plutôt qu'éclate un scandale qui pourrait éclabousser toute la place. Ce réflexe explique notamment que la Bafin, le gendarme boursier allemand, ait longtemps choisi de couvrir Wirecard (qui a fait faillite depuis), en ouvrant une enquête sur les lanceurs d'alerte et en interdisant momentanément la vente à découvert. Le patron de l'autorité allemande de régulation y a laissé son poste, mais le mal était fait.

Si le principe de la vente à découvert est a priori aussi ancien que celui d'une Bourse d'actions, la pratique n'a commencé à se professionnaliser qu'au début du XIXe siècle à Wall Street. En même temps d'ailleurs qu'apparaît le terme "short selling". L'un des premiers à expérimenter cette pratique fut un financier aujourd'hui oublié, Jacob Little.

En 1949 fut créé le premier fonds pratiquant une politique de couverture systématique de ses positions à l'achat par des ventes à découvert, A.W. Jones & Co. Son fondateur inventa le terme "hedged fund" peu à peu transformé en hedge fund (fonds de couverture) tout simplement. La décennie 1980 vit ensuite ce type d'approche faire florès.

Une pratique hautement risquée

La vente à découvert est dans tous les cas une pratique hautement risquée (c'est pourquoi, pour 99% des investisseurs, mieux vaut éviter de s'y frotter ou bien dans des proportions limitées en vue de protéger son portefeuille d'une baisse des marchés par exemple). En effet, l'espérance de gains est forcément limitée alors que la perte est potentiellement infinie. Ce à quoi les shorts répondent qu'on a malheureusement plus souvent vu des titres aller à zéro qu'à l'infini, un truisme mathématique difficile à réfuter.

C'est pourquoi les vendeurs à découvert -en tous cas ceux qui parviennent à résister dans la durée- sont des investisseurs beaucoup plus sophistiqués que la moyenne. Inutile de chercher d'obscurs ressorts à leur succès. Il s'agit le plus souvent d'un travail d'analyse très peu glamour sur ce que mentionnent et (surtout) ne mentionnent pas les rapports financiers des entreprises et sur leurs choix comptables. Ce sont des heures à éplucher des sources externes à l'entreprise pour vérifier si elles corroborent les perspectives, forcément optimistes dressées, par chaque société. Le tout complété d'enquêtes sur le terrain, de comparaisons avec les bilans d'entreprises concurrentes ou comparables - et souvent de conversations avec d'éventuels lanceurs d'alertes.

Bien sûr, aucun enquêteur n'est infaillible, et les "short sellers" peuvent aussi se tromper. Mais le "taux d'élucidation" des fraudes de leur part atteint 30%, selon une étude universitaire récente (2019) d'Antonis Kartapanis, de la McCombs School of Business (University of Texas at Austin), un taux bien supérieur à tout autre signal permettant de détecter les supercheries.

De Crazy Eddie à Enron

Le premier cas de fraude retentissante mis au jour par des vendeurs à découvert fut la chaîne de boutiques de produits électroniques Crazy Eddie, formée à Brooklyn en 1971 par Eddie Antar, et dont le cours connut dans les années 1980 une envolée monumentale apparemment expliquée par l'essor des gadgets électroniques. Jusqu'à ce que des investisseurs remarquent que le niveaux des stocks progressait à un rythme représentant plusieurs fois la croissance des ventes alors que la concurrence devenait en fait plus féroce sur ce segment, tandis que les fondateurs empochaient une petite fortune en s'attribuant des actions gratuites qu'ils revendaient ensuite. Le grand public avait poussé le titre jusqu'à 40 dollars... avant que le fondateur ne prenne la fuite et que le titre ne s'effondre à 2 dollars - soit 1900% de gains pour les vendeurs à découvert. Crazy Eddie fut vendu en 1987, puis fit faillite deux ans plus tard. Son fondateur finit par être condamné à 8 ans de prison et de multiples amendes.

Dans les années 1980 James Chanos fonda le fonds Kynikos ("cynique" en grec, Chanos étant d'origine hellène). Ce dernier se fit connaître en pariant de plus en plus contre Enron, le géant américain de l'énergie, qui fit faillite en 2001. L'enquête a montré ensuite que le groupe texan trichait avec sa comptabilité depuis des années : son auditeur, Arthur Andersen, à l'époque l'un des plus grands cabinets au monde, ne résista pas non plus au scandale.

En Europe, les investisseurs se rappellent que la société espagnole Gowex avait atteint des sommets (à la fois à Madrid et à Paris où elle était cotée) jusqu'à ce que Gotham City Research publie un rapport démontrant de toute évidence que le plantureux chiffre d'affaires revendiqué par l'entreprise était presque entièrement fictif et que la valeur réelle du titre était précisément de zéro euro.

Ce rapport avait entraîné une chute du cours, mais malgré les arguments extrêmement précis de Gotham City, de nombreux actionnaires avaient maintenu leur confiance à la direction de Gowex en accusant le vendeur à découvert de tous les maux. Certains analystes n'avaient pas hésiter à affirmer que la chute provoquée par les accusations de Gotham City Research était injustifiée.

Après 60% de baisse en deux jours, la cotation de Gowex avait été suspendue le 4 juillet à la veille du week-end, le temps selon la direction de mettre sur pied un plan d'action en réponse aux "accusations infondées" du vendeur à découvert.

Mais le lundi suivant, les actionnaires qui s'accrochaient encore aux mensonges de la direction se trouvaient face à l'aveu du fondateur que les comptes étaient bel et bien falsifiés depuis des années. Quant à l'action Gowex, elle a fini par être radiée officiellement de la cote en... 2018. Sans que la cotation n'ait jamais repris.

Guillaume Bayre - ©2021 BFM Bourse
Votre avis
TradingSat
Portefeuille Trading
+318.80 % vs +32.34 % pour le CAC 40
Performance depuis le 28 mai 2008

Newsletter bfm bourse

Recevez gratuitement chaque matin la valeur du jour sélectionnée par Logo TradingSat