(BFM Bourse) - Le bureau d'études spécialisé dans les valeurs moyennes a initié sa couverture sur les deux grands équipementiers auto de la place parisienne avec un conseil à "conserver" sur Forvia et même à "vendre" sur Valeo.

En quelques années, Forvia et Valeo sont passés du statut de groupe du CAC 40 (ou prétendant au CAC 40 pour Forvia) à celui de capitalisation moyenne. La capitalisation boursière de Valeo dépassait les 15 milliards d'euros en 2017, et celle de Forvia tutoyait les 10 milliards d'euros.

Mais avec les incertitudes règlementaires (normes d'homologations WLTP, émissions de Co2), la pandémie, la hausse des matières premières et des coûts salariaux, la concurrence des acteurs chinois et les difficultés de leurs grands clients, les constructeurs automobiles, leurs titres ont dévissé. Depuis début 2018, l'action Forvia (appelé à l'époque Faurecia) a été divisé par environ huit, celle de Valeo par plus de six. Leurs capitalisations boursières respectives sont désormais tombées à 1,75 milliard d'euros pour Forvia et 2,5 milliards d'euros pour Valeo.

TP ICAP Midcap n'est pas franchement optimiste pour la suite. Dans une note sectorielle publiée ce mercredi 26 mars, le bureau d'études spécialisé dans les capitalisations moyenne a entamé son suivi sur les deux groupes. TP ICAP Midcap est à "conserver" sur Forvia avec un objectif de cours de 10 euros et à la vente sur Valeo avec une cible de 9 euros.

À la Bourse de Paris, les deux actions sont au point mort, Forvia gagnant 0,8% à 8,91 euros tandis que Valeo prend 0,8% à 10,33 euros vers 12h20.

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Un contexte terne

TP ICAP Midcap rappelle que l'industrie automobile est "entrée en bas de cycle", avec une production mondiale qui a reculé de 1,1% en 2024 et qui ne devrait pas progresser cette année, une stabilité étant attendue autour de 89,5 millions d'unités. L'Europe hors Russie (-4,9%) et l'Amérique du Nord (-2,1%) devraient plus particulièrement souffrir, selon les projections de S&P Global Mobility.

La demande en Europe fait face à "une crise notamment sur le segment électrique" et le renforcement de la régulation dite "CAFE" sur les émissions de Co2 pourrait "contraindre les OEMs (c'est-à-dire les constructeurs automobiles) à des arbitrages entre volumes, promotions et décaissements", pointe TP ICAP Midcap.

La Commission européenne a proposé des règles pour assouplir cette réglementation, notamment une appréciation de seuils d'émissions sur plusieurs années, mais cette proposition doit encore être débattue au sein des autres instances européennes (Parlement, Conseil).

Dans ce contexte évidemment compliqué, TP ICAP Midcap privilégie les acteurs avec "une histoire simple", "du potentiel d'optimisation interne" et qui sont relativement protégés des potentiels droits de douane américains.

Forvia paie au prix fort le rachat d'Hella

Forvia et Valeo ne cochent pas tout à fait l'ensemble de ces cases. Pour TP ICAP Midcap, Forvia n'est pas dénué d'atouts. Le groupe issu du rachat de l'allemand Hella par le français Faurecia en 2022, possède un portefeuille de produits attractif avec notamment une présence sur le segment des dispositifs d'aide à la conduite (Adas) ou les produits pour le cockpit.

"Le groupe dispose du portefeuille le plus agnostique à la motorisation au sein de notre couverture et la majorité des revenus du groupe sont générés par des activités opérant en just-in time", c'est-à-dire en gros en flux tendu et avec le minimum de stocks et "donc relativement protégés de la concurrence chinoise et des impacts directs découlant de droits de douane additionnels aux États-Unis", développe TP ICAP Midcap.

Par ailleurs, Forvia bénéficie d'une forte implantation en Chine, marché le plus dynamique de la production automobile et où la société est le cinquième équipementier local, note TP ICAP Midcap. En 2024, les constructeurs chinois représentaient 10% des ventes de Forvia, avec BYD à 4%. Outre cette exposition à la Chine, Forvia bénéficie de leviers internes pour améliorer sa performance financière, notamment son plan de restructuration en Europe appelé "EU-Forward", le redressement de la rentabilité de son activité "éclairage" et l'extraction des synergies supplémentaires du rachat d'Hella.

Mais l'ensemble de ces atouts sont contrebalancés par le fait que Forvia paie toujours au prix fort cette opération de rachat qui l'a considérablement endetté au mauvais moment. "L’acquisition d’Hella s’est faite en haut de cycle tout en laissant des minoritaires (dont la participation est valorisée à 1 milliard d'euros par le marché) qui ne permettent pas de maximiser l’intégration d’Hella dans Forvia (…) malgré la réalisation de synergies importantes", explique TP ICAP Midcap.

"Ceci, couplé à une hausse subite du coût du financement, contraint Forvia à mener une importante campagne de cessions en bas de cycle pour se désendetter", ajoute le bureau d'études.

"En outre, le groupe produit des résultats financiers de faible qualité avec des flux de trésorerie libre reposant majoritairement sur les variations de son besoin en fond de roulement, le cash opérationnel étant absorbé par les restructurations, les frais financiers et la quote-part de dividendes d’Hella dédiées aux minoritaires", prévient TP ICAP Midcap.

Des interrogations sur Valeo

Pour Valeo, TP ICAP Midcap perçoit également un portefeuille de qualité à première vue, mais qui n'est pas sans susciter des interrogations.

Valeo est bien positionné sur les Adas, un segment certes porteur mais soumis "à des transformations rapides comme le développement du SDV ("software defined vehicle", véhicule défini par le logiciel) qui bouleverse les positionnements des acteurs historiques ainsi que la valeur ajoutée entre les équipements et le logiciel", souligne TP ICAP Midcap. Idem pour les composants destinés aux véhicules électriques. Valeo s'est nettement renforcé dans se domaine en rachetant à Siemens ses parts dans leur coentreprise dédiée à ces technologies en 2022. Or ce segment est confronté "à une internalisation toujours élevée de ces systèmes critiques" chez les constructeurs automobiles, relève TP ICAP Midcap.

"Nous sommes préoccupés que la majorité des produits de Valeo se prêtent naturellement à des logiques d’export, ouvrant la porte à une éventuelle concurrence internationale chinoise et exposant le groupe à des impacts directs découlant de droits de douane additionnels aux États-Unis", souligne encore TP ICAP Midcap.

À plus cout terme, le bureau d'études rappelle qu'au cours des précédents exercice la société a régulièrement abaissé ses prévisions et a aussi publié des résultats de relativement faible qualité. TP ICAP Midcap écrit que les comptes ont été affectés "par d’importantes variations de la capitalisation de la R&D, une faible conversion de ses résultats en flux de trésorerie qui reposent d’ailleurs majoritairement sur l’évolution du besoin en fonds de roulement et un endettement qui reste invariablement élevé".

À Forvia et Valeo, TP ICAP Midcap préfère l'ex-Plastic Omnium OPmobility, qui affiche le meilleur portefeuille de produits, une exécution rigoureuse ainsi qu'une stratégie prudente. Le bureau d'études note que l'entreprise est la plus prémunie des droits de douanes a enregistré des succès commerciaux notables auprès des groupes chinois les plus dynamiques comme BYD et Huawei.