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La vente à découvert est-elle utile aux marchés boursiers ou doit-elle être restreinte?

samedi 14 décembre 2019 à 07h30
Muddy Waters, dirigé par Carson Block, veut démystifier la vente à découvert

(BFM Bourse) - Pour Muddy Waters Capital, qui s'est fait connaître par ses prises de position à la baisse sur différentes sociétés -dont Casino, bien avant que sa maison mère Rallye ne soit placée en procédure de sauvegarde- le récent rapport parlementaire sur l'activisme actionnarial fait fausse route en conceptualisant une "présomption de fonctionnement anormal du marché" au-delà d'un certain seuil. L'action des vendeurs à découvert va dans l'intérêt du bon fonctionnement des marchés, et finalement de l'économie, plaide au contraire Muddy Waters.

Les fonds activistes sont-ils en train de "secouer le cocotier" du capitalisme continental? C'est ce que se demande le récent rapport d'information parlementaire sur l'activisme actionnarial. Ce rapport s'interroge notamment sur la question de réguler les fonds activistes et la vente à découvert (avec laquelle un investisseur mise sur la baisse du cours d'un actif). L'activisme des fonds sur les marchés est un phénomène qui fait un retour en force en France. Alors qu'il est largement perçu comme bénéfique par les investisseurs des marchés financiers, il est également susceptible d'emprunter une "forme excessive" d'après les auteurs du rapport.

Une observation qui n'est pas du tout du goût de Muddy Waters Capital, qui s'est fendu d'une lettre ouverte aux co-rapporteurs, Eric Woerth et Benjamin Dirx, également adressée au président de l'Autorité des marchés financiers (AMF). Pour Muddy Waters, aucune étude n'a démontré scientifiquement un effet négatif pour les marchés de l'intervention d'acteurs -très minoritaires- pariant à la baisse (au contraire des nombreux phénomènes de bulle lorsqu'une majorité d'investisseurs s'enflamment mal à propos...).

La vente à découvert, une technique très risquée

Pour rappel, la vente à découvert consiste à :
1) emprunter à un actionnaire, moyennant intérêt, les titres d’une société qu'il détient,
2) vendre ces actions sur les marchés
3) restituer les actions empruntées en les rachetant sur les marchés

Il s'agit d'une pratique très risquée pour qui l'entreprend. Elle n'est gagnante que si le cours de Bourse entre les étapes 2) et 3) a baissé et même significativement baissé (il faut prendre en compte le coût d'emprunt, c'est-à-dire les intérêts versés à l'actionnaire qui les "prête", en fait qui les loue ; or plus un titre est "shorté" et moins on trouve de titres disponibles sur le marché, ce qui permet à des actionnaires d'exiger des intérêts très élevés).

En outre, le vendeur à découvert est à la merci d'un "short squeeze" : si les actionnaires exigent soudainement que les titres prêtés leurs soient restitués, les "shorts" n'ont d'autre choix que de racheter les titres sur le marché, souvent au prix fort. Même une rumeur propagée par des parties liées, par exemple celle d'une fusion-acquisition de la société dont une partie du capital est vendu à découvert, peut suffire à mettre à mal les vendeurs.

De moins en moins de fonds vendeurs

Si le phénomène fait parler de lui de façon assez récente en France, en réalité depuis 2009 les actifs sous gestion des fonds exclusivement dédiés à des stratégies d'investissement "short" ont décliné au niveau mondial de 8 à 2 milliards de dollars, estime Muddy Waters - alors que les stratégies "long", à l'achat, ont prospéré avec la hausse des marchés. En revanche, Muddy Waters ne mentionne pas l'évolution du montant global des ventes à découvert (qui peuvent être réalisées aussi par des investisseurs qui ont globalement une stratégie "long").

Il faut en tout cas aux vendeurs à découvert de très solides raisons pour oser aller contre le marché. Du fait du risque auquel ils s'exposent, les vendeurs "sont fortement incités à ne prendre une position courte qu'à l'encontre des sociétés ayant d'importants problèmes de communication financière et des pratiques comptables tellement agressives, qu’à un certain stade, on peut considérer que l’entreprise présente sciemment une image infidèle de sa situation financière aux investisseurs", indique la fonds dirigé par Carson Block.

Une "obsession" pour la régulation "incompréhensible"

"L'obsession de l'Europe, et en particulier de la France, pour davantage de régulation de la vente à découvert est donc incompréhensible", indique Muddy Waters. "De notre point de vue, les dirigeants défaillants pointent souvent du doigt les vendeurs à découvert pour les désigner comme responsables de la chute du cours de l'action, là où cette chute s'explique avant tout par la perte de confiance des investisseurs "longs" dans la société et la vente consécutive de leur participation. Nous estimons, en conséquence, que les dirigeants et conseils d’administration sous-performants, à la recherche de boucs émissaires pour justifier leurs difficultés, ont réussi avec succès à désinformer les décideurs politiques et régulateurs européens".

Selon le fonds américain, la question de la vente à découvert est en réalité indissociable de celle de la bonne gouvernance des sociétés cotées. Les problèmes de gouvernance d'entreprise étant précisément l'un des principaux chevaux de bataille des activistes, qu'ils soient d'ailleurs "longs" ou "courts".

Pour prendre l'exemple de Casino, "les actionnaires minoritaires de 2016 étaient les grands gagnants de la politique de dividende généreuse du groupe. Ceux de 2019, en revanche, ont été exposés à des pertes de valeur, liées à la baisse significative du cours de l’action Casino, à partir du moment où le marché a compris que la politique de dividende était fixée, non dans l’intérêt de Casino et de ses actionnaires minoritaires de long terme, mais en raison de la situation financière de sa société mère Rallye, qui avait un besoin impératif à court terme de s’accaparer la trésorerie de Casino pour tout juste rembourser les intérêts de sa gigantesque dette", fait valoir Muddy Waters. Si le régulateur et les parties prenantes de Casino avaient réagi à sa prise de position en 2015, le distributeur aurait "cessé depuis longtemps de payer des dividendes exorbitants. Rallye aurait été liquidée, Jean-Charles Naouri remercié et la nécessaire restructuration du groupe mise en oeuvre plus rapidement et dans de bien meilleures conditions".

Réduire les risques de manipulation de cours

Muddy Waters répond donc au rapport parlementaire en formulant quatre recommandations destinées à améliorer la gouvernance d'entreprise des sociétés françaises et à lutter contre les pratiques déloyales de leurs dirigeants.

Il propose d'abord d'obliger les actionnaires importants qui décident brutalement de ne plus prêter leurs actions aux vendeurs à découvert, d’avertir l’AMF pour réduire le risque de manipulation du cours de l’action faisant l’objet d’un nombre important de prêts. Cela permettrait aux autres investisseurs de comprendre ce qui peut provoquer une flambée brutale mais pas forcément durable du cours.

Muddy Waters recommande ensuite de contraindre les dirigeants et les membres du conseil d’administration à rendre davantage de comptes lorsqu'ils trompent intentionnellement les investisseurs à propos d'informations essentielles ou placent leurs intérêts avant ceux de la société et des actionnaires. Les actions en responsabilité contre les dirigeants et membres des conseils d’administration des sociétés cotées, prévues en droit français, ne sont en pratique jamais exercées, conférant une complète impunité de facto aux dirigeants et administrateurs.

Sanctionner les pratiques comptables douteuses

Le fonds conseille de sanctionner le caractère infidèle des comptes à tous les niveaux, y compris celui des comptes consolidés, et s’assurer que les dirigeants ne tirent aucun bénéfice de cette insincérité. En effet, le délit de présentation infidèle des comptes ne concernent que les comptes sociaux (ceux de la seule holding de tête d'un groupe) et non les comptes consolidés (consolidant les résultats des filiales), alors que les rémunérations et les bonus sont bien assis sur les comptes consolidés.

Enfin, Muddy Waters prône une meilleure protection, voire une rémunération, des lanceurs d’alerte internes. Alors que la SEC a souvent prononcé des sanctions après qu'un employé d'une entreprise soit venu trouver le gendarme boursier américain pour dénoncer des pratiques illicites, cela n'a jamais été le cas en France. Or une incitation financière suffisante et une protection par les pouvoirs publics sont les meilleures moyens d'amener les salariés à détecter les fraudes.

Guillaume Bayre - ©2020 BFM Bourse
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