(BFM Bourse) - L'introduction en Bourse du groupe spatial, de satellites et d'intelligence artificielle suscite un enthousiasme. Mais la structure de cette opération fait sourciller aussi bien des universitaires que des acteurs de marché, Morningstar dénonçant "des protections faibles et des multiples conflits d'intérêts".
SpaceX s'apprête à décoller en Bourse. Le groupe spatial, de satellites et d'intelligence artificielle doit faire ses premiers pas à la Bourse de New York ce vendredi 12 juin, selon la presse américaine.
Si cette méga-opération cristallise les attentions, plusieurs éléments déclenchent des froncements de sourcils. Comme nous l'avons écrit dans plusieurs articles précédents, la valorisation de la société crispe certains observateurs.
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Rapporté aux quelque 13,1 milliards d'actions SpaceX existantes après l'introduction, le prix de 135 dollars par titre confère une capitalisation boursière théorique à la société de 1.770 milliards de dollars, ce qui ferait de SpaceX une des 10 plus grandes entreprises cotées au monde.
Un autre point de cette méga-introduction en Bourse provoque des rictus dans le monde de la finance: la gouvernance.
Plusieurs voix se sont élevées pour alerter sur ce sujet. C'est le cas par exemple du contrôleur du budget de la ville de New York, Mark Levine, par ailleurs responsable de fonds de pensions de nombreux fonctionnaires américains (pompiers, enseignants, officiers de police...).
Un "incroyable pouvoir"
Se basant sur des informations de presse (qui se sont avérées exactes), Mark Levine avait écrit dès la mi-mai à la direction de SpaceX pour faire part de son inquiétude concernant la "gouvernance novatrice et extrême" du groupe.
"La structure de gouvernance proposée constituerait la structure la plus favorable à (une) direction jamais introduite sur les marchés publics américains à cette échelle", déplorait-il.
Plus récemment, SOC Investment Group, une société qui travaille avec des fonds de pension mandatés par des syndicats, a rédigé le 4 juin une note aux investisseurs pour sonner l'alarme.
SOC attire l'attention sur l'extrême valorisation de SpaceX mais également sur "l'éviscération des mécanismes de responsabilité (de la direction, NDLR) en matière de gouvernance".
"Les experts en gouvernance d'entreprise mettent en garde contre une multitude de conflits d'intérêts entourant Elon Musk et ses entreprises, ainsi que contre une restriction quasi totale de la capacité des actionnaires à influencer la société dans laquelle ils investissent", note pour sa part Morningstar.
"Les admirateurs de Musk devraient être perturbés par la gouvernance de SpaceX" écrivent de leur côté des universitaires sur le site de la Harvard Law School.
L'opération "pourrait créer un précédent pour d’autres méga-IPO (méga-introduction en Bourse, NDLR) de fondateurs charismatiques, comme OpenAI, Anthropic ou d’autres sociétés d’intelligence artificielle", souligne John Plassard, de Cité Gestion.
Un premier point assez simple pose problème : l'incroyable pouvoir dont disposera le fondateur, Elon Musk.
Selon le prospectus d'introduction en Bourse, l'homme le plus riche du monde (qui pourrait afficher une fortune de plus de 1.000 milliards de dollars avec l'introduction en Bourse) possédera environ 6,07 milliards d'action SpaceX après l'opération, soit environ 46% du total.
Pourtant, Elon Musk disposera in fine de plus de 82% des droits de vote de l'entreprise, comme l'indique très clairement l'entreprise dans ce même prospectus.
Comme est-ce possible ? Tout simplement grâce à l'existence de deux classes d'actions. Les actions SpaceX de "classe A", celles qui seront introduites en Bourse, portent un droit de vote par titre, comme toute action ordinaire. Ces actions s'élèvent au nombre de 7,4 milliards environ.
A contrario, 5,695 milliards d'actions de "classe B" existent également. Or ces titres donnent droit à 10 droits de vote l'unité.
À l'issue de l'introduction en Bourse, Elon Musk détiendra 12,3% des actions de classe A mais surtout 93,6% des titres de classe B. D'où son pouvoir disproportionné en matière de droits de vote.
"Bien que cette situation ne soit pas propre à SpaceX (Alphabet ou Berkshire Hathaway par exemple présentent également plusieurs types d'actions, NDLR), la structure de l'entreprise et les déséquilibres qui en découlent permettent à Musk de décider pratiquement de tout, depuis la composition du conseil d'administration – théoriquement indépendant – qui fixe sa rémunération, jusqu'aux fusions et acquisitions – lesquelles, selon les analystes, pourraient très bien concerner ses autres sociétés, telles que Tesla", écrit Morningstar.
Un Musk impossible à limoger
"La structure à deux catégories d’actions […] empêche toute contestation effective de la part des actionnaires indépendants", explique Lindsey Stewart, de Morningstar. Ce dispositif "consolide de fait la position de Monsieur Musk en tant que directeur général inamovible", ajoute-t-elle.
"La destitution du dirigeant le plus puissant de la société nécessiterait, d'un point de vue mathématique, sa propre voix, ce qui le rendrait en substance inamovible sans son consentement", abonde Mark Levine. "Un tel niveau d'immunité face à l'obligation de rendre des comptes est pratiquement sans précédent parmi les autres grands émetteurs américains", ajoute-t-il.
Ce n'est pas tout. Le conseil d'administration de SpaceX présente dans sa composition peu de contre-pouvoirs. Outre Elon Musk, la directrice des opérations de SpaceX Gwynne Shotwell siège, de même que le directeur financier Brett Johnsen.
Parmi les administrateurs non-membres de la direction figurent le capital-risqueur Ira Ehrenpreis, allié de longue date de Musk et administrateur de Tesla, le capital-risqueur Randy Glein, Antonio Gracias, le cadre de Google Donald Harrison, le capital-risqueur Steve Jurvetson et le capital-risqueur Luke Nosek.
"Comment les conflits d’intérêts seront-ils gérés ?", s'interroge la directrice générale de NIA Impact Capital et auteure régulière de résolutions d’actionnaires chez Tesla, citée par Morningstar. "Elon n’a pas vraiment de limites, et nous n’avons pas de conseil d’administration pour lui demander des comptes", ajoute-t-elle.
De plus, les règles de gouvernance de SpaceX prévoient que la majorité des administrateurs "seront élus uniquement par les actionnaires de catégorie B, ce qui renforce encore l'indépendance de Monsieur Musk vis-à-vis des investisseurs de SpaceX", écrit SOC Investment Group.
"Une atteinte significative aux droits légaux des actionnaires"
Par ailleurs, dans son prospectus, SpaceX écrit noir sur blanc qu'en vertu des règles permises par le Nasdaq, le groupe n'est pas tenu d'avoir une majorité d'administrateurs indépendants à son conseil ou de mettre en place des comités indépendant sur les nominations et les rémunérations.
Dans ce même document, l'entreprise indique qu'elle compte instaurer, dans ses statuts, un minimum de détention actionnariale de 3% des droits de vote pour soumettre des propositions à l'approbation de l'assemblée générale, "ce qui pourrait limiter la capacité de nos actionnaires à porter des questions devant l'assemblée générale".
Au vu de la forte concentration des droits de vote chez Elon Musk et le fait qu'aucune action de classe B n'a été proposée lors de l'introduction en Bourse, les actionnaires minoritaires individuels n'auront très clairement pas voix au chapitre.
Enfin, les statuts de SpaceX prévoient la mise en place de procédures d'arbitrage obligatoires en matière d'actions ou de procédures judiciaires engagées par les actionnaires.
Selon Mark Levine, bien que cette mesure soit possible depuis 2025, il s'agirait d'une grande première pour un groupe américain. Le contrôleur du budget de New York explique que de tels statuts élimineraient de facto le recours aux "class actions" (les actions de groupe), '"empêche(raien)t le droit des sociétés d'évoluer grâce aux décisions rendues par les tribunaux publics" et porterait une "atteinte significative aux droits légaux habituellement attachés à un titre coté en Bourse".
L'historique de Tesla, l'autre société cotée d'Elon Musk, illustre assez bien les risques, notamment en matière de conflit d'intérêt.
En 2016, Tesla a racheté le fabricant de panneaux solaires Solarcity, dirigé par les cousins de Musk, une opération critiquée pour avoir alourdi la dette de Tesla et lui avoir imposé une entité non rentable, rappelle Morningstar.
Un recours collectif intenté en 2024 par des actionnaires allègue que Musk a détourné des ressources de l’initiative d’IA de Tesla au profit de xAI (SpaceX ayant racheté xAI en février 2026), note encore l'intermédiaire financier.
Enfin SpaceX a acheté pour 131 millions de dollars de Cybertrucks de Tesla au cours de l’année civile 2025, au prix de vente conseillé par le constructeur.
"Si l’on prend Tesla, qui est l’exemple le plus marquant parmi les sociétés cotées en Bourse de la philosophie de gouvernance d’entreprise de Musk, trois choses apparaissent clairement : Musk accorde une grande importance au fait d’exercer un contrôle significatif sur les entreprises qu’il dirige, il est prêt à défier les normes conventionnelles de gouvernance d’entreprise pour acquérir et conserver ce contrôle, et les autres administrateurs du conseil d’administration se sont, au mieux, montrés réticents à le contester au nom des actionnaires indépendants", énumère Lindsey Stewart.
Le droit de financer, pas de contester
Reste que ces alertes - pourtant nombreuses et importantes sur la gouvernance - risquent bien de passer à l'as au regard de l'enthousiasme suscité par l'introduction en Bourse de SpaceX.
"Le problème est simple : le marché pourrait accepter une dilution des droits des actionnaires parce que le nom SpaceX est trop puissant, parce que la demande est trop forte et parce que la peur de rater le train est trop grande", résume John Plassard, de Cité Gestion.
"En temps normal, les investisseurs exigent un équilibre entre accès au capital, droits de vote, transparence financière et recours juridiques. Ici, l’équilibre semble basculer très clairement en faveur du fondateur et des personnes ayant investi 'avant' l’IPO. Le message envoyé au marché est assez fort : vous pouvez acheter l’histoire, vous pouvez acheter la croissance, vous pouvez acheter l’exposition à l’espace, mais vous n’achetez pas vraiment (tout) le contrôle'", développe l'expert de marché.
Quand bien même le marché est convaincu du génie d'Elon Musk, les risques de gouvernance méritent d'être pris en compte.
"Le fait de penser que Musk sait mieux que quiconque comment maximiser le gâteau n'implique pas nécessairement qu'on ait une opinion sur la manière dont il répartirait ce gâteau entre les investisseurs publics et lui-même", écrivent les universitaires sur le site de la Harvard Law School.
Ces derniers soulignent que l'introduction en Bourse de SpaceX est conçue non seulement pour donner les pleins pouvoirs à Musk en matière de stratégie mais aussi pour déterminer comment découper ce "gâteau".
Les académiciens écrivent, par ailleurs, que Musk ne restera pas forcément le meilleur dirigeant ad vitam aeternam. Si le Sud-Africain est âgé de 54 ans, que sera-t-il de sa clairvoyance quand il aura 74 ans ou 84 ans, s'interrogent-ils?.
De plus, "il est important de comprendre que la structure de SpaceX permettrait à Musk de monnayer n'importe quelle partie de sa participation sans pour autant affaiblir son emprise sur le contrôle de l'entreprise", préviennent-ils.
"Si Musk venait à opter pour une structure où il détiendrait une petite participation minoritaire tout en conservant le contrôle, les investisseurs publics s'en trouveraient considérablement lésés", alertent encore les universitaires.
"Certains experts résument ainsi : l’investisseur public aura le droit de financer, mais beaucoup moins le droit de contester. Et dans une société qui pourrait peser plus lourd que la plupart des économies nationales, cette asymétrie n’est pas un détail juridique, c’est un sujet majeur", conclut John Plassard.