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Xavier Gandrille : L’optimisme des marchés est fondé

Xavier GandrilleXavier Gandrille
Xavier Gandrille

Stratégiste économiste Stratégiste et économiste indépendant, Xavier Gandrille est un adepte de l’approche dite « top down » qui part de l’élaboration d’un scénario macroéconomique pour mettre en place une stratégie d'investissement. L’évaluation du contexte économique général – évolution de la …Lire la suite

(Tradingsat.com) - En une semaine, les marchés européens ont été capables de marquer leur point bas annuel puis de se hisser quasiment au plus haut enregistré depuis le début de l’année. C’est dire si la lecture que les investisseurs font de l’environnement, marqué par des publications récentes moins favorables ainsi que la résurgence du débat sur l’austérité, est brouillée. En pareille circonstance, il est nécessaire, d’une part, de lire les statistiques en essayant d’en évacuer le « bruit » de court terme et, d’autre part, de bien comprendre la toile de fond à partir de laquelle les politiques monétaire et budgétaire sont conçues, puis mises en application.

Les dernières publications macroéconomiques peuvent être qualifiées de médiocres, mais pas de décevantes, c’est-à-dire qu’elles ne sont pas en écart négatif par rapport à ce qu’on pouvait en attendre. Les 2 derniers mois ont vu un infléchissement des indicateurs avancés américains, mais, les 2 mois précédents, la vigueur de la demande cadrait mal avec l’aboutissement légèrement restrictif du débat budgétaire. Ce qui importe, c’est que les moteurs de la croissance actuelle que sont les profits (les publications trimestrielles sont, à ce stade, rassurantes), l’emploi et l’investissement résidentiel continuent à tourner à un régime satisfaisant. En Chine, la croissance publiée est inférieure de quelques dixièmes de points à la précédente. Ce n’est pas cher payé pour un pays dont les équipes dirigeantes veulent à raison lutter contre la spéculation immobilière et la finance parallèle qui risqueraient de provoquer une bulle dont l’éclatement serait beaucoup plus coûteux. Au surplus, avec 50% de ruraux, une épargne domestique abondante et une volonté d’ouvrir les marchés financiers pour améliorer la productivité du capital, la Chine a tous les atouts pour réussir à faire progresser son PNB per capita, aujourd’hui égal à 15% environ de celui des pays développés. Quant à l’Europe, elle fait, à juste titre, l’objet de commentaires négatifs. Pourtant, nous disions ici-même que la récession allait s’y aggraver jusqu’au milieu de cette année avant une inflexion qui ne peut nous faire espérer sortir de la croissance négative qu’en 2014. Les dernières publications sont parfaitement en ligne avec cette feuille de route. Si déception il y a, c’est que l’ombre portée des restrictions budgétaires engagées a été mal évaluée.

C’est ici qu’intervient le débat sur le mix des politiques menées par les Banques Centrales et les gouvernements. Quel est l’état des lieux, 5 ans après l’éclatement de la bulle des subprimes ? Le monde est confronté à un excès d’épargne privée, la croissance est faible, l’investissement des entreprises est en retard et les Etats croulent sous la dette. L’argent est abondant donc, mais peu ou mal utilisé. Pour comprendre les enjeux de nos débats actuels, revenons-en aux basiques : la croissance résulte de la démographie au travail et des gains de productivité. L’un et l’autre résultent du comportement des entreprises dont il est essentiel de préserver la profitabilité. Or, aujourd’hui les entreprises n’investissent pas, entre autres parce que le coût du capital (mix du coût de la dette et de celui des fonds propres) est trop élevé. A l’heure actuelle, aux Etats-Unis, le coût du capital, en termes réels, est de 4%, essentiellement parce que l’endettement est faible, alors que la croissance à long terme des bénéfices, en termes réels toujours, est de 2%. On comprend mieux la volonté de la FED, par ses opérations de QE, de faire monter les prix des actifs et donc de faire baisser le coût du capital. C’est exactement la politique que la Grande-Bretagne et le Japon ont adoptée….en attendant que la BCE s’y résolve parce qu’elle n’en aura pas le choix. Rappelons aussi que la dette des Etats ne peut se résorber que par la croissance (on en revient au point supra), l’inflation, la dévaluation ou la répudiation. Si on veut éviter cette dernière, le QE est aussi un bon moyen de préparer l’inflation de demain et de favoriser la dépréciation monétaire. Par conséquent, avec des taux proches de 0, il n’y a pas lieu de stigmatiser les Banques Centrales actives à acheter des actifs, ce qui relance l’exégèse des propos de Mario Draghi qui dit chercher « à 360 degrés » comment lutter contre les « risques orientés à la baisse » pour la croissance et la « fragmentation des marchés ». Il va bien finir par trouver sans se provoquer un torticolis, tout simplement en constatant les effets bénéfiques, à long terme, des actions menées par ses confrères.

Derrière l’excès d’épargne privée, il y a la pression du désendettement et la crainte d’enregistrer une baisse de la valeur des actifs, crainte ancrée dans la triste expérience vécue à l’occasion de la dernière crise. Tant que l’épargne privée progresse, il n’est évidemment pas opportun de susciter une épargne publique intempestive, même s’il faut surveiller les dépenses. C’est la raison qui conduit le FMI, l’OCDE, la Commission européenne à prôner un desserrement de l’étreinte budgétaire en Europe. La remise en cause des travaux de Reinhart-Rogoff sur les risques attachés à un endettement des Etats au-delà de 90% du PNB et la prescription habituelle du FMI qui, pour les pays surendettés, préconise la dévaluation (impossible en zone euro) en même temps que la rigueur, mais sûrement pas l’austérité sans dévaluation, nous confortent dans l’idée déjà développée que l’austérité aura bientôt vécu en Europe. Des politiques budgétaire et monétaire, à la marge plus accommodantes, restent donc d’actualité, ce qui devrait empêcher les actions de baisser.

Nous maintenons notre confiance dans le bon comportement des actions pour les mois à venir.

Xavier Gandrille

Directeur de la stratégie - Amplégest

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