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La Bourse allemande veut ralentir les robots traders, un coup marketing?

samedi 16 mars 2019 à 12h00
La Deutsche Börse veut tester un ralentisseur d'ordres sur l'Eurex

(BFM Bourse) - L'opérateur boursier allemand devrait tester des ralentisseurs de vitesse d'ordres passés sur sa plateforme de dérivés Eurex (pour "European Exchange"), à compter de juin. L'idée est de réguler le comportement agressif de traders haute fréquence et de rétablir, ainsi, une certaine forme d'équité entre les investisseurs. Un argument qui ne tient pas vraiment debout, selon plusieurs experts.

Selon des informations de l'AFP, la Deutsche Börse va tester, à partir du mois de juin, des limitateurs de vitesse d'ordres, appelés "speed bumps", sur l'Eurex, son marché de produits dérivés. L'opérateur allemand souhaite ainsi répondre au comportement agressif des traders à haute fréquence (THF), qui exécutent en quelques microsecondes des transactions financières dictées par des algorithmes. Les options sur les actions allemandes et françaises seraient concernées par ce test de la Deutsche Börse.

Une pause forcée d'une milliseconde

Concrètement, ces "speed bumps" imposent une micro-pause d'une milliseconde, soit un millième de secondes, aux ordres dits "agressifs" (car immédiatement exécutés dans le carnet d'ordres) explique la Börse dans un message transmis à l'AFP. Sur les marchés dérivés d'options sur actions, ces ordres représentent plus de la moitié des volumes, ce qui peut engendrer des problèmes de liquidité, précise l'opérateur allemand pour justifier son initiative. Ce n'est pas la première fois que cette idée circule outre-Rhin puisqu'en octobre 2016, déjà, la Bundesbank publiait un rapport concernant les contrats à terme sur le Bund (l'obligation d'État allemande) et le Dax (équivalent du CAC à la Bourse de Francfort). Celui-ci notait alors que si "le THF améliore les mécanismes de détermination des prix sur des périodes de temps très courtes, il peut aussi engendrer une volatilité excessive, notamment en réaction à des annonces ou statistiques importantes".

Pour contrecarrer ce problème, le rapport évoquait deux solutions parmi lesquelles figuraient "l'introduction d'un délai minimal dans l'exécution des ordres de tous les participants du marché". Un délai censé restreindre la capacité des acteurs du marché à répondre en quelques fractions de seconde, permettant ainsi aux participants passifs, moins rapides et fournisseurs de liquidité d'avoir de "meilleurs chances d'ajuster leurs ordres aux conditions actuelles du marché", selon la Bundesbank.

IEX, le précurseur

Pour l'heure, très peu de plateformes utilisent ce genre de dispositifs. La première à l'avoir mis en place, en juin 2016, est l'IEX, une Bourse inventée par un ancien trader de la Royal Bank of Canada, Brad Katsuyama, qui s'était rendu compte que les traders haute fréquence vendaient des milliers d'actions pour orienter le marché à la baisse avant d'annuler leurs opérations pour racheter ces actions au meilleur prix. Autrement dit, ces traders qui ont installé leurs ordinateurs à côté de ceux des plates-formes boursières (Nasdaq, Nyse, etc.) et disposent ainsi d'informations stratégiques quelques millièmes de seconde avant les autres, sont capables de déceler votre envie d'acheter des actions, les acquérir avant vous puis vous les revendre à un prix plus élevé. La plateforme IEX impose donc un délai minimal de 350 millisecondes entre la demande et l'exécution de chaque ordre. Un délai excessivement court aux yeux des humains mais qui représente une éternité pour les machines de trading.

Depuis IEX, d'autres petits marchés boursiers s'y sont mis à l'image du Chicago Stock Exchange ou le NYSE American (spécialisé dans les small caps), détenu par l'Intercontinental Echange (ICE) basée à Atlanta et spécialisée dans les produits dérivés et les matières premières. Le "speed bump", toutefois, est beaucoup plus court sur ces deux autres plateformes (350 microsecondes, soit des millionièmes de seconde). Enfin, plus récemment, la Bourse de Toronto a également imposé des ralentisseurs d'une durée variable comprise entre 1 et 3 secondes "pour tous les ordres susceptibles de consommer de la liquidité".

Perplexes, des experts dénoncent "un coup marketing" sans réel intérêt

Les plateformes sus-citées, et notamment IEX, "essaient d'attirer les investisseurs dits traditionnels (par opposition aux machines, NDLR) pour qu'ils échangent sur leur plateforme en leur disant : "On va vous protéger" mais tout cela est très hypocrite" regrette Benoît Lallemant, secrétaire général de l'ONG Finance Watch. Pour lui, "le premier Mifid (directive concernant les marchés d'instruments financiers, NDLR) a mis en concurrence toutes les places boursières européenne et déclenché cette course à l'armement". Désormais, "une part non-négligeable des revenus des opérateurs provient des ventes de services aux traders THF, qui paient très cher pour avoir leurs serveurs le plus proche possible du cœur de la Bourse". Alors pour un opérateur, envoyer un signal aux investisseurs traditionnels disant "On est plus réglos que les autres", c'est du marketing, un positionnement compétitif mais c'est biaisé car cela représente une trop grosse source de revenus pour eux".

"Les "speed bumps" arrivent tout doucement, c'est une tendance de fond, mais sans réglementation et harmonisation européenne, le problème va seulement se décaler vers d'autres places boursières" avance Benoît Lallemand qui considère qu'on a "loupé le coche avec Mifid 2". "Les lobbies, en partenariat avec les banques et les places boursières, ont gagné" regrette-t-il. Et parmi ces lobbyistes du THF, il se souvient qu'au Bundestag, ceux de Deutsche Börse avaient empêché qu'une loi passe pour réguler le trading algorithmique en 2011", lors des discussions sur Mifid 2.

Les investisseurs traditionnels n'ont rien à faire sur l'Eurex

Pour Jean-Édouard Colliard, professeur de finances spécialisé dans le THF à HEC, "rétablir l’équité en faveur des investisseurs traditionnels est un argument qui paraît simpliste, ou au moins très imprécis" car "si par investisseurs traditionnels on entend les particuliers, on ne voit pas très bien pourquoi ils interviendraient sur ce marché". En revanche, "ce qui a du sens, c'est de ralentir les "market orders" sur la plateforme pour laisser le temps aux acteurs ayant soumis des ordres à cours limité (ou "limit orders") d'assimiler l'arrivée de nouvelles informations et, au besoin de modifier ou annuler leurs ordres".

Le spécialiste n'imagine toutefois pas ces plateformes prendre une place de choix parmi les opérateurs boursiers. "L’exemple le plus connu est la plateforme IEX, autour de laquelle il y avait eu une grosse campagne marketing : "Vous ne vous ferez plus exploiter par les THF", la plateforme a pris des parts de marché mais ça reste encore assez faible. Ce qui semble dire que quand on laisse le choix aux investisseurs, ils vont vers les plateformes où les THFs ne sont pas ralentis". Qu'est-ce qui pousse alors ces plateformes à mettre en place un tel dispositif ? Jean-Édouard Colliard émet l'hypothèse selon laquelle "des brokers traditionnels (des banques) qui ont moins investi que d’autres acteurs qui pratiquent le THF perdent des parts de marché et demandent à l’opérateur de ralentir les ordres".

"L'idée générale peut être bonne mais certaines implémentations peuvent se révéler néfastes", conclue-t-il, en citant l'exemple d'une étude empirique menée sur le marché canadien (la Bourse de Toronto, NDLR) où l’opérateur avait mis en place le ralentissement de tous les ordres, ceux des "market orders" comme des "limit orders", tout en offrant aux investisseurs la possibilité de payer davantage pour que leurs "limit orders" ne soient pas ralentis. "Au final des "market makers" haute-fréquence ont choisi de payer cette option, ce qui leur a permis de moins souffrir de la concurrence de "market-makers" moins rapides et a, in fine, diminué la liquidité du marché. Sous couvert de rendre le marché plus équitable, la plateforme a simplement permis à un groupe d'acteurs de faire davantage de profit, et en a récupéré une partie via les commissions payées par ces "market-makers" favorisés".

"Étonnant de la part des Allemands"

Professeur de finances à la Toulouse Business School et spécialiste de la question, Laurent Germain rappelle qu'il existe trois types de THF : "le "market-making" (qui améliore la liquidité et l’efficience), le "directionnel" (qui essaie de se servir de contenus informationnels pour prendre des positions et tirer avantage de sa vitesse de réaction) et, ensuite, le troisième dont parle la Deutsche Börse, le "scalping", qui est effectivement plus ennuyeux" puisqu'il s'agit de traders qui vont chercher à tirer un avantage d’une façon pas très équitable (ils voient le carnet d’ordres passif en amont et peuvent lancer des positions pour maintenir leur avantage informationnel). Plus précisément, "ces derniers voient le carnet comme tout le monde mais, grâce à la vitesse à laquelle leur ordre arrive, ils peuvent rafler la mise par rapport à des traders plus lents".

D'une manière générale néanmoins, "le trading haute fréquence augmente l’efficience et la liquidité d’un marché" explique Laurent Germain, qui avait publié une étude sur ce sujet avec deux co-auteurs. "Lorsque la concurrence est forte entre les THF, ce qui ressort, c'est une amélioration de la qualité des prix (efficience, liquidité, volatilité)" et, l'autre élément explique-t-il, c'est qu'il faut bien que le marché intègre le flux d'information désormais quasi-continu et ça, c'est le job des THF. "C’est un service qu’ils (les THF) rendent aux marchés et ils se rémunèrent sur leurs arbitrages".

"Il ne faut pas se leurrer, l'argument avancé par Deutsche Börse est marketing" estime Laurent Germain, pour qui la concurrence accrue entre les différentes places boursières pousse ces derniers à adopter de nouvelles stratégies pour attirer les investisseurs. "C'est un argument qui peut être entendu comme un positionnement de marché mais c'est surprenant de la part des Allemands car ils aiment la technologie donc c'est étonnant qu'ils mettent un frein au progrès". En revanche, ce qu'il peut comprendre, c’est qu’on dise comme argument théorique : "Comme c’est un marché sur lequel on fait de la couverture, nous allons faire en sorte que les investisseurs aient la même capacité d’intervention que l’investisseur le plus rapide en face d’eux". "Ce que je questionne dans ce raisonnement, c’est que la transmission de l'information étant désormais presque instantanée, un investisseur professionnel préférera un marché plus efficient dans lequel l’information est incorporée plus rapidement. À liquidité égale, un investisseur préférera toujours un marché plus efficient" conclue-t-il, ajoutant que "l'IEX, ce qu'on lui reproche, c'est que les prix qu'il affiche sont obsolètes".

Quentin Soubranne - ©2019 BFM Bourse
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