(BFM Bourse) - Les "holdings" sont des sociétés investissant dans diverses activités et sociétés. A fin 2023 en Europe, leurs décotes boursières par rapport à une mesure comptable de leurs valeurs restaient bien plus élevées qu'avant la crise sanitaire, selon une récente étude de Finexsi.

C'est un terme qui revient souvent en Bourse, la "décote de holding". Pour le comprendre, rappelons qu'une holding est une société d'investissement qui possède des participations dans des activités diverses. Or les marchés ont tendance à préférer les "pure-players", les sociétés spécialisées dans une activité, que ces sociétés plus diversifiées.

C'est pourquoi ces sociétés pâtissent systématiquement d'une "décote", c'est-à-dire que leur valorisation en Bourse est nettement inférieure à la somme de leurs différentes participations et activités sur un plan comptable.

Fin 2023, Vivendi a lancé un projet qui consiste à se séparer en quatre sociétés cotées différentes. Le but affiché par l'entreprise de médias, communication et de jeux vidéo était justement de réduire sa "décote de conglomérat". Barclays avait alors estimé que cette décote s'élevait à environ 45% en octobre de 2023.

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Le cas de Vivendi est certes un peu particulier car la société possède des activités relativement voisines, avec la télévision, la communication, l'édition ou encore les jeux vidéo. Une société d'investissement possède généralement des participations dans un nombre plus élevés et variés de secteurs.

Dans une récente étude, le cabinet Finexsi est revenu sur ces décotes de holding. Il a notamment rappelé les différentes raisons qui peuvent la justifier. L'absence de synergies entre les activités en est une, de même que les frais de fonctionnement, la faible liquidité des participations (notamment dans les groupes non cotés) ou encore les "frottements fiscaux" liés à l'imposition des plus-values en cas de cession d'actifs. Autre cause citée par Finexsi: "l’impossibilité pour l’investisseur de procéder à des arbitrages au sein des actifs détenus par la holding". Plus généralement la perception du marché peut amener ces décotes à se creuser ou à se réduire.

Une décote encore élevée

Finexsi a ainsi étudié l'évolution de cette décote entre fin 2018 et fin 2023, utilisant pour cela la différence entre la valeur en Bourse de la société et son actif net réévalué (ANR).

Cet ANR constitue, pour simplifier, une mesure plus comptable de la valeur des fonds propres de la société. L'ANR est déterminé en calculant à part la valeur de chaque actif et passif de la société puis en faisant la somme (l'endettement étant soustrait à l'actif brut pour donner l'actif net). Différentes méthodes peuvent être utilisées pour évaluer les valeurs des participations, telles que l'approche par les multiples observés sur des sociétés cotées comparables ou par les flux de trésorerie actualisés (nous avons consacré un article sur ces méthodes).

Finexsi a retenu un échantillon de 16 sociétés holdings européennes cotées en Bourse, parmi lesquelles les sociétés d'investissements françaises Wendel et Eurazo ainsi que Peugeot Invest, véhicule d'investissement de la famille Peugeot (avec des participations dans Stellantis, Forvia mais aussi Spie). Ou encore Exor, la société d'investissement de la famille Agnelli, qui possède des parts dans Stellantis, Ferrari, mais aussi la Juventus de Turin, Philips ou Christian Louboutin.

Le cabinet a comparé la différence entre le cours de Bourse de chacune de ces sociétés (Finexsi prend la moyenne des cinq cours de clôture suivant la publication) et leur ANR par action publié à une fin de trimestre (donc à fin mars, fin juin, fin septembre, et fin décembre). Ce qui a permis de définir une décote d'ANR moyenne et donc de holding en pourcentage pour l'échantillon à chaque période.

Plusieurs phases se dégagent, comme l'illustre le graphe ci-dessus. De décembre 2018 à septembre 2019, cette décote reste mesurée (autour de 20%). Puis la décote bondit d'une traite entre septembre 2019 et décembre 2019, en raison de la crise sanitaire.

Explication: les ANR à fin décembre 2019 sont publiés par les différentes sociétés holdings en mars voire avril 2020. Or à cette période les actions ont dégringolé en raison de la pandémie et des restrictions sanitaires tandis que l'ANR par action, arrêté à fin décembre, est relativement stable. D'où la décote qui explose.

De décembre 2019 à septembre 2021, la décote se résorbe passant de 36% à 18%. "Les cours de bourse progressent de manière continue et plus rapide que les ANR sur cette période, soutenus par les politiques budgétaires et monétaires accommodantes des gouvernements et de la Banque centrale européenne en réponse aux conséquences de la crise sanitaire", explique Finexsi.

S'ensuit un nouveau creusement de cette décote entre septembre 2021 et septembre 2022, avec un nouveau pic à 36%. "Cette évolution est à mettre en regard de la baisse des cours de Bourse dans un contexte d’inflation, de tensions géopolitiques et de remontée des taux d’intérêts", indique Finexsi.

La décote s'est ensuite stabilisée autour d'un chiffre au-dessus de 30%, les ANR et les cours de Bourse évoluant plus ou moins de manière synchrone. A fin décembre toutefois, la décote moyenne des sociétés holdings européennes est toutefois supérieure à sa moyenne sur cinq ans, (34% à fin décembre contre une moyenne de 26% sur cinq ans).

Des moyens pour réduire la décote

Si Finexsi a arrêté les comptes à la fin décembre 2023, il n'est pas certain que ces décotes se soient résorbées depuis. Lors des résultats du premier semestre, Wendel indiquait que son ANR par action s'inscrivait à 171,3 euros tandis qu'Eurazeo estimait que la valeur nette de son portefeuille se chiffrait à 106,9 euros. Par rapport à leurs cours de Bourse respectifs au moment de la publication, cela traduisait des décotes de respectivement 48% et 32%.

A voir si les sociétés parviendront à combler la décote de holdings. Lorsque celle-ci est trop prononcée, les entreprises peuvent procéder à des rachats d'actions - dans la limite autorisée par leur conseil d'administration – pour la réduire.

Les cessions peuvent constituer un autre levier, car, en général, les sociétés d'investissement cèdent leurs participations avec une prime significative (par exemple 40%) par rapport à la valorisation retenue dans l'ANR. Ce qui cristallise de la valeur et aide à réduire la dépréciation bourisère.

La banque Degroof Petercam jugeait en tout cas pour Eurazeo, fin juillet, que la décote d'ANR de la société d'investissement devrait se réduire à partir du moment où les "réalisations" (les cessions) s'accéléreront et qu'Eurazeo parviendra ainsi à prouver au marché que son ANR est un ANR "réalisable".