(BFM Bourse) - Le titre de l'exploitant de maison de retraite a perdu près des deux-tiers de son cours en cinq séances. Mais au regard de la dilution de plus de 99% qui attend les porteurs, cette correction est-elle vraiment suffisante?

La chute (en apparence) sans fin de l'action Orpea se poursuit. Le titre de l'exploitant de maisons de retraite abandonne encore 10% ce lundi vers 11h30, après avoir perdu 26% vendredi et 33% jeudi, ainsi que 66% sur l'ensemble des cinq dernières séances.

Vertigineux, ce plongeon n'en demeure pas moins logique au regard de la lourde restructuration financière qui attend le groupe. L'accord noué la semaine dernière doit se traduire par une injection massive de nouveaux capitaux: 1,55 milliard d'euros au travers d'augmentations de capital et 3,8 milliards d'euros de dettes non sécurisées converties en capital à hauteur d'environ 30% (soit environ 1,1 milliard d'euros). Un océan en comparaison de la capitalisation boursière actuelle d'Orpea (à peine 180 millions d'euros).

Une protection contre la dilution coûteuse

Le groupe n'a jamais caché que sa restructuration financière, rendue nécessaire par un bilan fragilisé par l'envolée de l'inflation, serait douloureuse pour ses actionnaires. Dès la mi-novembre, lors de l'annonce du plan stratégique du nouveau directeur général, Laurent Guillot, la société avait prévenu qu'une dilution massive attendait ses porteurs.

Mais même en retenant le cours de clôture d'Orpea qui avait précédé cette annonce (8,21 euros) la chute n'atteint "que" 70%. On peut également remonter au cours du 21 octobre, qui avait précédé l'annonce que de la procédure de conciliation avec ses créanciers, date à laquelle Orpea avait annoncé les prémices de sa restructuration financière. Cette fois la chute atteint 83%.

Ces variations restent toutefois inférieures à la dilution qui attend les porteurs. La société avait expliqué la semaine dernière qu'un actionnaire possédant 1% du capital avant l'ensemble des opérations nécessaires à sa restructuration financière et ne participant pas à ces mêmes opérations, verrait cette part tomber à… 0,004% soit 99,6% de dilution.

Les actionnaires qui utiliseraient leurs droits préférentiels de souscriptions, dans le cadre des augmentations de capital prévues dans la restructuration, peuvent limiter la casse à 51% de la dilution. Mais Orpea expliquait que cela correspondait à investissement complémentaire pour ses actionnaires de... 61,24 euros par action, pour un titre qui vaut moins de 2,5 euros…

Des marges sous pression?

Jusqu'où l'action Orpea peut-elle ainsi tomber? La réponse est peu évidente. Dans sa dernière note de recherche, publiée vendredi matin, l'analyste du bureau d'études indépendant AlphaValue, Yi Zhong, avait confirmé son opinion à "vendre" avec un objectif de cours à 2,73 euros sous lequel le titre évolue déjà. Oddo BHF, lui, avait violemment sabré sa cible la semaine dernière, passant de 16 euros à… 0,5 euro, soit environ 80% de baisse par rapport au cours actuel.

Oddo BHF estime également que les objectifs financiers pour 2023 voire 2025 sont à risque. En 2023, Orpea vise un chiffre d'affaires de 5,33 milliard d'euros et un Ebitdar (résultat brut d'exploitation hors loyer) de 911 millions d'euros (soit moins que les 1,07 milliard de 2021), chiffre qui doivent passer en 2025 à respectivement 6,1 milliard et 1,25 milliard d'euros.

Avec la prise de contrôle de la Caisse des Dépôts, qui détiendra au côté de CNP Assurances, la Maif et la MACSF la majorité du capital du groupe, les marges et donc la génération d'Ebitdar pourraient se retrouver sous pression.

L'injection du plan de sauvetage et la reprise par la Caisse des Dépôts, l'organisme public français, apportent du cash frais "mais, surtout, ne laissent aucun espoir de retour à la rentabilité élevée d'avant le scandale [du livre Les Fossoyeur, NDLR] et de reprise d'une quelconque rémunération des actionnaires, au moins à moyen terme", explique Yi Zhong dans sa note. "Avec une priorité claire pour l'intérêt public, le nouvel Orpea sera la nouvelle référence pour l'utilisation raisonnable des ressources publiques (la plupart des coûts sont supportés par la Sécurité sociale) et pour le traitement décent de ces résidents/patients âgés et fragiles. Un ratio beaucoup plus élevé de personnel par rapport aux personnes âgées dépendantes est nécessaire pour assurer la qualité des services, ce qui modifie complètement l'économie du secteur et l'équilibre de la concurrentiel", poursuit-elle.

Notons par ailleurs que les créanciers qui auront converti leurs dettes en capital pourraient très bien vouloir vendre leurs titres sur le marché à un horizon relativement court. Ce qui pourrait créer une pression supplémentaire sur l'action, une fois la restructuration financière achevée, avec la crainte d'un retour de papier sur le marché. "Les détenteurs de dettes converties devraient se défausser rapidement de leurs actions", anticipe Yi Zhong.