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ALTRAN TECHN.

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Altran techn. : Pourquoi le fonds Elliott dénonce une offre bradée de Capgemini sur Altran

mercredi 27 novembre 2019 à 12h53
Elliott déroule ses arguments contre l'OPA de Capgemini

(BFM Bourse) - Le fonds activiste, qui parie depuis juillet sur une revalorisation de l'offre de Capgemini, développe son argumentation via un site dédié. Pour Elliott, qui cite de nombreux analystes et commentateurs, l'offre ne reflète pas la valeur réelle d'Altran en tant qu'entité indépendante, et encore moins tout le profit que Capgemini pourrait retirer des synergies entre leurs activités.

Une excellente affaire pour Capgemini, mais une déception pour les actionnaires d'Altran. Le fonds Elliott, qui s'est invité à la noce en juillet et détient depuis fin octobre l'équivalent de 10,25% du capital du champion français du conseil en innovation et ingénierie externalisée Altran, maintient son analyse et expose méthodiquement ses griefs vis-à-vis de l'offre via un site dédié.

Pour reprendre les termes employés par le fonds contrôlé par Paul Singer, Elliott estime que le prix de l’offre de Capgemini, soit 14 euros par action, est trop bas, "ne reflétant ni la juste valeur intrinsèque d’Altran, ni une prime appropriée pour le contrôle ou les synergies potentielles qui pourraient résulter du rapprochement proposé". Selon Elliott, "ce prix inapproprié résulte d’un processus mal dirigé, comme en atteste une série de failles importantes dans la gouvernance d’Altran apparues depuis la première annonce de l’offre".

Alors que l'offre s'est ouverte le 16 octobre (sans date d'expiration précisément fixée pour le moment), l'action Altran n'a jamais clôturé depuis en deçà du prix proposé par Capgemini. La prime accordée en Bourse par rapport à l'offre du groupe informatique tend toutefois à s'éroder au fil du temps (3 centimes de mieux mardi en clôture, contre 33 centimes le 16 octobre).

L'heure du choix pour les actionnaires

Pour Elliott, c'est maintenant le moment pour les actionnaires d'Altran encore en position de faire leur choix. Soit apporter leur titres à l'offre, soit "se rallier à un processus déficient et accepter un prix insuffisant" ou les garder, se réservant ainsi la possibilité de bénéficier du potentiel de revalorisation d'Altran en tant qu'entreprise indépendante, ou d'une éventuelle offre plus intéressante de la part de Capgemini ou même d'un autre acquéreur. Des perspectives qui sont toutefois entièrement hypothétiques à l'heure actuelle, face à une offre certes décriée (notamment par l'Adam, l'Association de défense des actionnaires minoritaires) mais qui a le mérite d'être bien tangible.

Le fonds et Capgemini sont bien d'accord sur un point : les perspectives d'Altran sont réjouissantes. Leader mondial de la R&D externalisée, la société bénéficie d'une forte demande liée au besoin d'innovation de secteurs tels que l'aéronautique, l'industrie, l'électronique, les télécoms, les sciences de la vie ou encore l'automobile et les logiciels, Altran présentant en outre une diversification nettement plus importante que ses concurrents (tels qu'Alten et Akka en France, HCL, Accenture, Tata...). Et un mariage avec Capgemini représente un projet visionnaire, les deux entreprises s'adressant à des pans d'activité différents mais auprès des mêmes clients.

De sorte que l'annonce du projet de rachat d'Altran a été "ovationnée par leurs actionnaires", selon la propre analyse de Dominique Cerruti, le patron d'Altran, interviewé au lendemain de l'annonce, le 26 juin, dans l'émission "12 heures-L'heure H" sur BFM Business (l'action Capgemini avait bondit la veille de 8,44%). "C’est leur stratégie qui est saluée", avait-il reconnu.

Elliott calcule que cette hausse instantanée du cours de Capgemini correspondait à un accroissement de 1,5 milliard d'euros de la capitalisation de ce dernier, c'est-à-dire plus de deux fois plus que le montant de la prime offerte sur le cours d'Altran à l'époque.

Une rémunération pour le patron d'Altran pointée du doigt

Ce prix de 14 euros c'est aussi celui auquel Apax, alors le premier actionnaire d'Altran, a accepté de céder ses parts à Capgemini, permettant à ce dernier de mettre en tout état de cause la main sur 11,43% du capital le 2 juillet. Mais Elliott soulève deux arguments. Premièrement, Apax était de façon assez évidente sur le départ après dix ans au capital, ayant déjà cédé un bloc fin 2016 et surtout fin 2017 (8,4% du capital d'Altran, au prix de 15 euros par action). Deuxièmement, Dominique Cerutti a bénéficié, comme l'a révélé la note en réponse d'Altran au projet d'OPA, en vertu d'un contrat de prestations de services avec Apax "qui prévoyait la réalisation de missions distinctes quant à leur objet, ainsi que quant à leur durée, de l’exercice par M. Dominique Cerutti de ses fonctions de président-directeur général ou d’administrateur de la société [Altran]" d'une rémunération, dont le montant est déterminé à partir de paliers en fonction de la valorisation de l’investissement d'Apax au moment de sa sortie du capital de la Société".

Pour quel montant ? Cela n'est pas connu, déplore Elliott, la note en réponse indiquant seulement que "en dessous de 9,90 euros par action, le montant de la rémunération est nul. À partir de 9,90 euros et jusqu'à 10,80 euros par action, puis entre 10,80 euros et 12,60 euros par action, le montant de la rémunération s'accroît de manière linéaire. Au-delà de 12,60 euros par action, la rémunération est ajustée linéairement sans plafond".

Enfin, souligne Elliott, Apax a négocié un droit de suite qui lui permettrait de bénéficier, en cas d’offre, de surenchère, d’offre concurrente ou de retrait obligatoire à un prix supérieur à celui de l'offre actuelle intervenant d'ici au 30 septembre 2020, d'un complément de prix par rapport aux 14 euros qu'il a perçu cet été. Et la rémunération versée par Apax à Dominique Cerutti serait d'ailleurs ajustée d'autant.

"On pense que [l'offre de Capgemini] est parfaitement pricée. On pense qu’on a respecté et protégé les intérêt des nos actionnaires", déclarait le PDG d'Altran, toujours sur BFM Business. Et le fonds Elliott prend un malin plaisir à rappeler que Dominique Cerutti estimait également que "si le marché pensait que le prix était trop bas, ça [l'action Altran] pricerait au-dessus". C'est effectivement le cas depuis que le fonds de Paul Singer s'est invité dans l'opération. Toute la question est de savoir si cela resterait vrai en dehors de cette intervention bien orchestrée. L'érosion graduelle de la prime boursière d'Altran suggère que le marché y croit de moins en moins.

Guillaume Bayre - ©2020 BFM Bourse
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