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Les régulateurs européens s'écharpent sur la vente à découvert

mercredi 1 avril 2020 à 12h00
Les régulateurs européens ont des avis divergents sur la vente à découvert

(BFM Bourse) - Alors que la France, l'Italie et l'Espagne ont interdit la vente à découvert sur l'ensemble des titres cotés sur leur marché national, les régulateurs britannique et allemand s'opposent à de telles mesures. Certaines institutions estiment même que cela pourrait aggraver la situation.

De la friture sur la ligne. Face au krach boursier de ces dernières semaines, les régulateurs des marchés européens étalent leurs divergences. Quand certains se tournent vers le "crisis playbook" et interdisent la vente à découvert, d'autres disent -en creux- qu'ils ne vont pas imposer de telles restrictions pour si peu.

Au lendemain d'une première salve d'interdiction de ventes à découvert sur 92 titres pour 24h, l'AMF avait étendu cette mesure à l'ensemble des titres de la cote parisienne pour une durée d'un mois le 18 mars dernier. Même scénario en Espagne alors que le régulateur italien est allé encore plus loin en interdisant les positions courtes pour une durée de trois mois, "afin de réduire la volatilité dans un contexte de "sell-off" causé par la pandémie de coronavirus. La Belgique, l'Autriche et la Grèce ont rapidement emboîté le pas, tandis que l'Esma, l'autorité de régulation paneuropéenne, a émis un avis positif sur ces interdictions et exigé des normes plus strictes en matière de déclaration des positions.

Les autorités de marché britannique et allemande se démarquent

La répression de cette pratique parfois décriée n'a toutefois été que partielle sur le continent européen. D'autres régulateurs, la puissante Financial Conduct Autorithy britannique en tête, ont choisi de la laisser opérer. Dans un communiqué daté du 17 mars, le régulateur de la Bourse de Londres rappelle avoir rarement imposé d'interdiction sur la vente à découvert d'actions britanniques, en dehors de mesures ponctuelles dans un petit nombre de cas pendant la crise financière de 2008.

La FCA ajoute qu'elle a "placé la barre très haut pour l'imposition de toute interdiction", son objectif étant de "maintenir des marchés ouverts, qui fonctionnent dans leur intégrité". Elle note que "la possibilité de vendre à découvert peut y contribuer, en soutenant une formation efficace des prix, en améliorant la liquidité et en permettant une meilleure gestion des risques.

Autre élément peu souvent évoqué: la vente à découvert offre aux actionnaires de long terme un complément de performance parfois non négligeables. En effet, les vendeurs à découvert doivent emprunter un titre pour pouvoir le vendre en espérant le racheter plus tard à moindre prix. Mais cet emprunt n'est pas gratuit: les actionnaires demandent pour cela des intérêts souvent considérables.

Le gendarme allemand, la BaFin, n'a rien dit publiquement mais n'a jusqu'à présent imposé aucune restriction, si ce n'est sur le titre Wirecard pour une durée de deux mois.

Si l'interventionnisme des régulateurs français, espagnol et italien ne fait pas l'unanimité, le laissez-faire allemand et britannique a également ses détracteurs. Markus Ferber, un influent député européen allemand, a récemment demandé une interdiction coordonnée sur tout le continent. Au début du mois, les vendeurs à découvert avaient été réprimandés par l'ancien patron de la FCA et nouveau gouverneur de la Banque d'Angleterre Andrew Bailey, qui a profité d'une interview de la BBC pour leur dire: "Arrêtez ce que vous faites".

La récente série d'interdictions fait écho à celle de 2008, quand les Bourses mondiales avaient été confrontées à la pire crise depuis des décennies. Afin de tenter d'enrayer la panique, les régulateurs européens avaient alors imposé des interdictions temporaires de ventes à découvert, notamment sur les valeurs bancaires et financières. Celles-ci avaient également été "protégées" au plus fort de la crise de la zone euro, quand la Grèce menaçait de s'effondrer en 2011-2012.

Une interdiction qui ne résoud pas grand-chose

Ceux qui sont opposés à ces interdictions relèvent toutefois que les titres en question avaient continué à chuter fortement, et ce durant des mois, après l'entrée en vigueur des restrictions. La FCA a en outre déclaré qu'il n'y avait "aucune preuve" que la vente à découvert avait été le moteur des récentes chutes des actions. "La plupart des [autorités] européennes n'ont pas introduit de telles interdictions. Les États-Unis ou tout autre grand marché financier ne l'ont pas fait non plus", a souligné le régulateur.

Face aux évolutions quasi-quotidiennes des régulations européennes vers la mi-mars, les investisseurs avaient de quoi être confus. D'autant que les annonces des autorités de réglementations ont parfois été aléatoires. En France notamment, où l'AMF a publié la liste des 92 valeurs interdites de ventes à découvert qu'après l'ouverture du marché, vers 9h15. Deux jours plus tard, la BaFin a publié une déclaration pour préciser que les instruments liés aux indices Euro Stoxx n'étaient pas concernés par les interdictions car "les actions visées [par ces interdictions] ne dépassent pas un certain seuil de pondération au sein de ces indices". Interrogé par le Financial Times, Sam Tyfield, associé du cabinet d'avocats Shoosmiths à Londres, y a vu une prise de position claire de l'autorité de régulation allemande à l'encontre de l'interdiction.

Les titres "protégés" de la vente à découvert sont parfois plus risqués

Selon certaines études, de telles restrictions pourraient même aggraver la situation en entravant le libre et bon fonctionnement des marchés. En 2011, la Fed avait publié un document qui révélait que la limitation des ventes à découvert... augmentait le coût global des échanges. "S'ils (les vendeurs à découvert, ndlr) sont impopulaires, c'est car ils délivrent des messages que les gens préféraient ne pas entendre" avait alors conclu la banque centrale américaine. Dans la même veine, une étude réalisée en 2018 par le Comité européen du risque systémique a révélé que les actions sur lesquelles la vente à découvert est prohibée connaissaient en fait une plus grande volatilité et étaient plus susceptibles de faire défaut que la moyenne !

De nombreux régulateurs reconnaissent par ailleurs que ce procédé est largement répandu chez les traders et "market-makers" (les "teneurs de marché") pour se protéger contre les mouvements brusques, et que la vente à découvert constitue un mécanisme important pour fixer le prix des actions. Dans son communiqué du 17 mars, l'AMF précise du reste que "l'interdiction ne concerne pas les activités de tenue de marché exercées par des personnes qui sont exemptées en vertu de l'article 17 du règlement sur la vente à découvert" de l'Esma.

L'autorité de régulation financière coréenne a ainsi provoqué le courroux des investisseurs particuliers après avoir autorisé ces "market-makers" à effectuer des ventes à découvert malgré une interdiction de six mois sur l'ensemble des titres cotés sur le marché national. L'Alliance des actionnaires coréens, composée de 3.000 investisseurs particuliers, a déposé une injonction contre la FSC (le régulateur), demandant à un tribunal d'interdire complètement la vente à découvert.

Un "market-maker" est généralement une grande banque ou une institution financière qui contribue à assurer la liquidité d'un marché en s'engageant à fournir une cotation à l'achat ou à la vente dès qu'il est contacté par un courtier. Ils actualisent en permanence leurs prix d'achat et de vente pour refléter les conditions du marché, c'est-à-dire l'offre et la demande. La SEC le définit comme un groupe "prêt à acheter et à vendre des actions de façon régulière et continue à un prix coté en Bourse". Ils sont chargés de fournir une quantité requise de liquidité sur le marché des titres en question et prennent l'autre côté des transactions lorsqu'il y a des déséquilibres à court terme entre les ordres d'achat et de vente des clients. En contrepartie, le "specialist", ancien nom du "market-maker", bénéficie de divers avantages en matière d'informations et d'exécution des transactions.

Quentin Soubranne - ©2020 BFM Bourse
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