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Adrian Paturle et Philip Hall : La surprise du chef

Adrian Paturle et Philip HallAdrian Paturle et Philip Hall
Adrian Paturle et Philip Hall

Directeur Général et Président d’Axiom Alternative Investments

Adrian Paturle, Directeur Général d’Axiom Alternative Investments. Marié, 3 enfants Il a débuté sa carrière chez Carrefour Chine en 1996 au poste de Responsable Achat. Il poursuit sa carrière à la Banque du Louvre en tant qu’Assistant de gestion financière avant de rejoindre en …Lire la suite

(Tradingsat.com) - En apprenant la décision du premier ministre grec de soumettre l'accord du 26 octobre à un référendum, notre première réaction, comme celle du monde entier sans doute, a été de s'interroger sur la santé mentale de M. Papandréou qui semble ainsi remettre en cause un plan accouché aux forceps et salué par les marchés moins d'une semaine plus tôt. Mais un peu d'humilité s'impose : M. Papandréou est un homme politique expérimenté, habile, avec de solides connaissances économiques et financières acquises, notamment, à la LSE et à Harvard. Quelques réflexions permettent sans doute de mieux comprendre son choix et d'en mesurer les impacts.

1) Avait-il le choix ?

M. Papandréou est réaliste : il sait très bien que le sommet de la semaine dernière ne sonnait pas la fin de la crise des souverains et n'offrait pas la solution définitive aux problèmes grecs. Un prochain décaissement de 8Mds€ de prêts par l'Eurozone a certes été acté, mais quid des suivants ? Le mécanisme de conditionnalité cher au FMI a des vertus, mais il a également un défaut majeur : il met le gouvernement récipiendaire des fonds sur le gril tous les trois mois, le contraint à de nouvelles mesures d'austérité et plonge à chaque fois les marchés dans l'anxiété. Or M. Papandréou n'a qu'une majorité extrêmement fragile : à ce jour elle ne tient plus qu'à deux députés. Chaque discussion sur une nouvelle mesure imposée par la « Troïka » entraîne de nouvelles défections et l'explosion de la majorité au pouvoir n'était donc qu'une question de mois. M. Papandréou a sans doute tenu le raisonnement suivant : plutôt que de finir par subir inéluctablement un vote de confiance défavorable, qui aurait le même impact dévastateur sur les marchés, et plutôt que d'affronter des élections générales qu'il perdrait sûrement tant le mécontentement est général, mieux vaut mettre le couteau sous la gorge de ses adversaires politiques en soumettant au peuple une question finalement déconnectée de son avenir personnel, pour ou contre l'Euro, l'Union européenne, et donc le plan de sauvetage. Le principal parti d'opposition de centre droit, Nea Demokratia , va être pris au piège car autant il est facile de faire campagne contre les mesures d'austérité choisies par le gouvernement, autant il lui sera difficile de faire campagne contre le maintien du pays dans la zone Euro. Le premier ministre grec recherche donc deux ans de tranquillité politique plutôt que des votes de confiance successifs qu'il aurait nécessairement fini par perdre. La décision est donc plutôt habile, à un bémol près, ne pas en informer ses partenaires européens avant le sommet du 26 octobre et endommager sérieusement l'image et la crédibilité de la Grèce. Mais les Grecs ne sont pas que les héritiers de Platon et Socrate, ils sont aussi les héritiers des empereurs byzantins. Nous ne serions pas surpris d'apprendre que M. Sarkozy et Mme Merkel étaient parfaitement au courant et qu'ils ont accepté de se plier au jeu du secret, à la fois pour pouvoir obtenir leur propre heure de gloire médiatique et pour permettre à M. Papandréou de préparer son annonce… Péripéties politiciennes mises à part, quels sont les enjeux de ce référendum ?

2) Une question de calendrier

Dans cette affaire, le calendrier est décisif car les enjeux à très court terme, à court terme et à moyen terme ne sont pas les mêmes.

a) A très court terme

A très court terme, M. Papandréou doit affronter un vote de confiance vendredi. S'il échoue, ce qui est possible tant sa majorité est ténue et la décision de lancer un référendum critiquée, des élections générales auront lieu qui conduiront sans doute à un changement de majorité. Toutefois, le parti d'opposition de centre droit a toujours affirmé être favorable au maintien de la Grèce dans la zone Euro et à des négociations avec les partenaires européens. Ce sont les modalités, notamment du plan d'austérité, qui sont critiquées par ND, pas le principe. Le scénario pourrait donc ressembler au scénario irlandais : le nouveau gouvernement, plus légitime, ira négocier des termes différents et les contraintes d'affichage politique pousseront les dirigeants européens à faire quelques concessions, de même qu'ils en avaient fait aux dirigeants irlandais nouvellement élus (sur le taux des emprunts notamment). Les concessions porteront sans doute sur le taux, la maturité des prêts, la nature des mesures fiscales et budgétaires et, peut-être, sur le taux de décote du PSI (encore qu'il soit difficile d'aller beaucoup plus loin que 50%). Ce scénario entraînerait donc une perte de temps importante, mais il est globalement favorable, car il donnerait à un nouveau gouvernement une légitimité accrue pour négocier avec la Troïka et offrirait donc une meilleure stabilité politique, économique et sociale. Le scénario le plus probable reste cependant un vote de confiance positif, car aucun membre du PASOK n'a d'intérêt évident à se saborder en provoquant des élections générales.

b) A court terme

La question la plus importante se situe selon nous à court terme : le trésor grec doit faire face à environ 8Mds€ de remboursement de GGB aux alentours de Noël (la première échéance de 1.1Mds€ est le 19 décembre) et il ne dispose pas du cash nécessaire. C'était l'objet de la somme de 8Mds€ que l'Eurozone et le FMI devaient décaisser mi-novembre. Pour certains pays comme pour le FMI, il sera très difficile d'accepter de payer cette somme dans un tel climat d'incertitude puisqu'un « non » au référendum réduirait singulièrement les perspectives de remboursement (cf. ci-dessous). Si la Grèce ne reçoit pas ce prêt de 8Mds€, elle fera défaut et il sera extrêmement compliqué de revenir en arrière (certaines dettes deviendront exigibles, des créanciers lanceront des saisies, les CDS seront déclenchés, etc ). C'est sans doute aujourd'hui la priorité des dirigeants européens : comment assurer le décaissement des 8Mds€ dans des conditions de sécurité satisfaisantes. La prise de collatéral est une option, à l'image de ce qu'avaient demandé les Finlandais, mais elle pose des difficultés liées aux clauses de Negative Pledge des financements existants1. La solution la plus évidente est la suivante : l'issue du référendum doit être connue avant le 15 décembre et nous pensons que c'est ce que demanderont les dirigeants du G20 à leur collègue grec. Dans le cas contraire, il faudra être extrêmement créatif pour imaginer une solution à cette impasse de trésorerie de 8Mds€ et extrêmement convaincant au Bundestag (et dans les autres pays européens dotés d'un parlement aux prérogatives importantes). Un défaut aurait sans doute les mêmes conséquences qu'un non au référendum.

c) A moyen terme

Le référendum en lui-même soulève plusieurs questions : d'abord, aura-t-il lieu ? Si la Grèce fait défaut avant ou si des élections générales sont décidées, cela paraît exclu. Deuxièmement, quelle sera la question soumise au suffrage ? Un sondage récent illustrait le paradoxe et la complexité du problème : à peine 40% des Grecs déclarait soutenir le plan de sauvetage négocié à Bruxelles, mais 70% affichait leur souhait que la Grèce reste dans la zone Euro. Il serait tentant de simplement demander aux Grecs « Souhaitez vous rester dans la zone Euro ? », mais cela n'offrirait pas réellement à M. Papandréou la légitimité qu'il recherche pour poursuivre sa politique pendant deux ans. Selon la presse grecque, plusieurs questions pourraient être posées : comment alors gérer des réponses contradictoires ? Il est illusoire d'essayer de deviner la question précise, même si les experts vous diront que sa formulation de la question peut avoir un impact significatif sur le résultat (une littérature abondante avait traité de la question posée aux Britanniques en 1975 : fallait-il leur demander s'ils souhaitaient rester dans la Communauté européenne ou s'ils souhaitaient en sortir…) Ce qui importe, au-delà de la question, c'est l'impact du résultat sur les décisions du 26 octobre. Trois scénarios sont possibles :

• La Grèce dit non ; on ne sait pas encore trop à quoi, mais elle dit non. • La Grèce dit « oui, mais » • La Grèce dit oui.

3) Les scénarios

Nous détaillons à présent ces scénarios possibles, en esquissant les conséquences, mais sans nous risquer à chiffrer la probabilité que tel ou tel scénario se matérialise, tant l'incertitude est forte aujourd'hui.

a) La Grèce dit “non”

La Grèce dit « non », un non franc et massif. En d'autres termes, la Grèce décide de refuser les conditions et le principe du plan de sauvetage, de refuser la politique imposée par le FMI et l'austérité. La conséquence serait certainement un défaut, puisque le gouvernement n'aurait aucune source de cash pour payer ses dettes. Pour les créanciers privés, cette situation n'est pas nécessairement la pire : plutôt que de faire face à une décote artificielle, imposée par les méandres politiciens, tous les créanciers de la Grèce, publics comme privés, seraient logés à la même enseigne. Ni la BCE, ni les états de l'Union, ne seraient a priori privilégiés. Si le secteur public encaissait aussi des pertes, la perte subie par le secteur privé pour remettre la dette grecque sur une trajectoire soutenable pourrait être inférieure aux 50% actuellement négociés.

Pour la Grèce, en revanche, la situation serait catastrophique. Sans argent de l'EFSF pour recapitaliser les banques et sans accès au repo BCE avec le papier grec en défaut (sans parler des bank-runs ), les banques grecques seraient en faillite immédiate ce qui entraînerait des pertes massives pour la BCE. L'économie serait paralysée. Le maintien de la Grèce dans la monnaie unique paraîtrait extrêmement compromis puisqu'en l'absence d'excédent primaire et de monnaie locale, il serait impossible de payer les dettes du gouvernement, les fonctionnaires. Même si l'euro avait toujours cours, il est probable que des monnaies locales émergeraient, comme en Argentine. Nous ne rentrons pas ici dans les détails, mais la sortie de la zone Euro serait un cataclysme absolu pour l'économie grecque et impliquerait sans doute, pour des raisons juridiques et politiques, une sortie de l'Union européenne et l'abandon des très généreux fonds structurels européens (15Md€ d'ici à 2013 et en moyenne plus de 3% de son PIB depuis 20 ans !) Le retour à un régime militaire, dans un pays qui compte 3,7% de la population dans l'active ou la réserve2, n'est pas inimaginable compte tenu des tensions sociales qui en découleraient. Un incroyable gâchis. Quel impact pour le reste de l'Europe ? Dans un premier temps, la volatilité et les craintes sur la crise des souverains seraient fortement accrues : s'il n'a pas été possible de sauver la Grèce, ce tout petit pays d'Europe (3% du PIB de la zone euro), quid de l'Italie ou de l'Espagne !? Mais nous pensons que cela ne durerait pas, pour trois raisons :

• La Grèce a déjà fait défaut. En quelque sorte, le mal est déjà fait, la Grèce a fait défaut depuis la décision du 21 juillet dernier d'imposer des pertes aux créanciers privés. Le fameux test du canard est imparable : si ça marche comme un défaut, si ça sonne comme un défaut et si, comme un défaut, ça ne rembourse pas au pair, c'est que c'est un défaut. Un défaut désordonné serait surtout calamiteux pour la Grèce, mais il n'augmenterait pas nécessairement les pertes des créanciers privés, notamment bancaires. Ce n'est que le risque de contagion qui serait accru.

• L'augmentation du risque de contagion forcerait les dirigeants européens à prendre enfin les décisions qui s'imposent. L'échec total de la stratégie sur la Grèce les pousserait à mettre en place un programme de Quantitative Easing massif ou des Eurobonds et à accélérer l'intégration fiscale, faute de quoi l'explosion complète de l'Eurozone, dont personne ne veut, serait une possibilité sérieuse. En d'autres termes, l'explosion de la Grèce mettrait enfin les dirigeants dos au mur.

• Nous l'écrivions il y a plus d'un an : il y avait un risque (qu'hélas nous jugions très faible…) que l'Europe choisisse, consciemment ou non, de sacrifier un de ses membres sur l'autel de l'aléa moral pour renforcer sa cohésion. C'est la théorie du bouc-émissaire, chère à René Girard, qui consiste à désigner un individu (ici les Grecs soi-disant tricheurs et fainéants, comme se plaît à les décrire la presse populaire allemande) et à le sacrifier pour permettre au groupe (la zone Euro) de retrouver la paix. La situation n'est pas sans rappeler le choix des autorités américaines de sacrifier Lehman Brothers, avant de lancer un immense plan de sauvetage bancaire…

b) La Grèce dit “oui mais”

Ce scénario est assez probable, surtout si plusieurs questions sont posées et si, comme on peut s'y attendre, le peuple grec affirme sa volonté de rester dans la zone Euro et dans l'Union. Il est difficile d'imaginer les contours de la réponse sans connaître les questions, mais on peut penser que l'issue pourrait être la même qu'après des élections générales : doté de la légitimité du référendum, M. Papandréou pourrait engager de nouvelles négociations avec ses partenaires européens, certes excédés par sa stratégie, mais totalement impuissants à la contrer compte tenu des montants en jeu (l'Eurozone a une triple exposition colossale sur la Grèce : prêts directs, prêts de la BCE aux banques et achats directs de GGB, pour un total proche de 300Mds€). Le premier ministre grec ne peut, aujourd'hui, se permettre de refuser les demandes de l'Europe et du FMI, mais avec la légitimité d'un référendum il serait en mesure de se montrer exigeant… La stratégie n'est pas sans rappeler la tactique habituelle de Mme Merkel qui prend toujours la précaution de passer devant le Bundestag avant un sommet européen important pour pouvoir ensuite afficher une position de négociation très forte, puisqu'elle est pieds et poings liés par les conditions posées par le Bundestag. In fine, la Grèce obtiendrait sans doute des mesures d'austérité moins contraignantes (ce qui ne serait pas forcément une mauvaise chose au regard des effets négatifs sur la croissance des termes posés par le FMI), des prêts octroyés à des conditions plus favorables et une décote accrue sur le PSI (mais pas beaucoup plus, sans doute 60%-65% au lieu de 50%.) Pour le reste de l'Europe, tout cela ne changerait pas grand-chose à la situation actuelle : les mesures annoncées le 26 octobre ne suffisent pas à éteindre l'incendie des souverains et le réel enjeu est à Rome, pas à Athènes. Toutefois, cela illustrerait, une fois de plus, le caractère très précaire des « solutions définitives » qu'imaginent les dirigeants européens au rythme effréné d'environ une par mois…*

c) La Grèce dit “oui”

Un vote positif au référendum serait sans doute salué par les marchés, de manière excessive selon nous, de même que l'annonce de ce référendum a entraîné une baisse exagérée. Il remettrait simplement l'Europe sur les rails du 26 octobre, avec les mêmes insuffisances, mais les mêmes avancées.

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