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Vallourec : Avec le retour des investissements pétroliers, le bout du tunnel pour Vallourec?

vendredi 17 mai 2019 à 12h14
Vallourec redresse la barre en début d'année

(BFM Bourse) - Les résultats du fabricant de tubes sans soudures (utilisés dans les conduites de puits de pétrole) au premier trimestre reflètent l'amélioration opérationnelle que connaît Vallourec, sur fond de reprise des investissements des producteurs pétroliers. L'action accélère de plus de 8%, accumulant depuis février un rebond de près de 80%.

La confirmation des objectifs 2019 de Vallourec après une nette diminution de sa perte nette au premier trimestre -une période saisonnièrement peu porteuse en termes d'encaissements- et une progression des revenus supérieure aux attentes entraîne une hausse de 8,5% du titre à 2,44 euros vendredi vers 11h00. Depuis son plus bas du 5 février dernier, le titre a repris 80%. Les analystes ne se départent pas d'une certaine prudence toutefois, étant donné l'importance de la dette du groupe. Sur un an, l'action reste d'ailleurs toujours en baisse de plus de 50%.

Au premier trimestre, Vallourec a, de nouveau, délivré une performance financière en nette amélioration. Le chiffre d'affaires a crû de 19% (à comparer à +10% au premier trimestre 2018) pour atteindre 1,025 milliard d'euros sur la période. La croissance mesurée à taux de changes constants a atteint 17%, avec un effet volume positif de 11% principalement lié aux activités pétrole et gaz dans les régions Europe, Afrique et Moyen-Orient, et un effet prix/mix positif de 6%, essentiellement du fait d'une hausse des prix sur les produits tubulaires en Amérique du Nord.

La croissance globale aurait d'ailleurs été encore plus remarquable en excluant le pôle dédié à l'énergie électrique (en baisse de 48%, ne représentant plus que 5% du total) dans le contexte de déclin de la demande mondiale pour les centrales au charbon. Vallourec planifie du reste la cession de ses actifs dédiés à ces centrales conventionnelles. Par comparaison, le chiffre d'affaires de la principale division, pétrole et gaz, a bondi de 37% (+33% à changes constants) et celui de l'industrie de 31% (+34% à changes constants).

Des pertes réduites mais une dette qui augmente

Le résultat brut d’exploitation (Ebitda) a directement profité de cette amélioration de l'activité, s'affichant bénéficiaire de 67 millions d’euros, contre un Ebitda négatif de 5 millions au premier trimestre 2018, soit une marge de 6,5% du chiffre d'affaires.

Après les charges d'intérêt (alourdies à 61 millions d'euros, notamment du fait du service de la dette de 400 millions d'euros émise en avril 2018) et d'impôt, le groupe a enfin amélioré son résultat net, en réduisant sa perte trimestrielle à 90 millions au lieu de 170 millions d'euros un an auparavant.

La performance en termes de flux de trésorerie a bénéficié de l’augmentation du résultat brut d’exploitation et d'une diminution du nombre de jours de besoin en fonds de roulement (BFR), soit une consommation de trésorerie disponible de 159 millions d’euros (autrement dit un free cash flow négatif de 159 millions d'euros), contre une consommation de 254 millions au premier trimestre 2018.

Rappelons que du fait de la saisonnalité de l'activité, la consommation de trésorerie est maximale au début d'année, avant de s'améliorer au fil de l'exercice. La trésorerie diminuant donc en début d'année, la dette nette quant à elle progresse : elle s'élevait fin mars à 2,125 milliards d’euros, contre 2 milliards à la fin 2018 (pénalisée en plus par un reclassement comptable négatif de 59 millions d'euros).

Les objectifs financiers confirmés pour cette année

Pour le reste de l'année, Vallourec anticipe une poursuite de la reprise du marché pétrole et gaz (après un bond de l'ordre de 30% des cours au premier trimestre), "bien que de manière inégale" suivant les régions. Au vu des tendances actuelles, le groupe confirme donc ses objectifs financiers annuels, soit une "forte croissance" du résultat brut d’exploitation et une poursuite de l’amélioration du besoin en fonds de roulement -au-delà de la saisonnalité évoquée du pic de décaissements au début d'année, c'est-à-dire une diminution du nombre moyen de jours de BFR à la fois en moyenne trimestrielle et en fin d’exercice.

Budgetant 180 millions d'euros d'investissements industriels et une poursuite du plan d'économies (qui vise à économiser au moins 200 millions d'euros bruts d'ici 2020), le groupe estime donc qu'il devrait respecter son covenant bancaire à la fin de l'exercice.

L'incertitude sur la capacité de Vallourec à respecter ses engagements auprès des créditeurs, soit ne pas dépasser un ratio de dette nette sur fonds propres de 100%, dans un contexte de forte progression l'an dernier (jusqu'à 72%, contre 47% en 2017) avait contribué à semer la panique parmi les investisseurs, amenant l'action à un plus bas historique.

Vers une vague d'investissements des producteurs pétroliers?

Du côté des analystes, l'examen des comptes trimestriels laisse cependant la place à débat : si le chiffre d'affaires et l'Ebitda ont dépassé les attentes, comme le souligne Morgan Stanley (neutre avec un objectif de 2,60 euros), UBS (neutre également, moins ambitieux toutefois avec 2,25 euros pour objectif) espérait une amélioration plus importante du côté de la dette.

"Le marché a voulu voir le verre à moitié plein", note AlphaValue de son côté. S'il ne fait aucun doute que les résultats s'améliorent -depuis un niveau très bas- la consommation de trésorerie et donc la dette demeurent source de préoccupation pour le bureau d'études. Si la direction de Vallourec a réaffirmé qu'elle n'entendait pas procéder à une augmentation de capital cette année, AlphaValue est moins affirmatif. Le niveau actuel des cours du pétrole est en partie lié aux tensions géopolitiques et il n'est pas certain que cela suffise à déclencher une vague d'investissements de la part des producteurs pétroliers, surtout si le contexte macro-économique venait à se dégrader sur fond de dispute sino-américaine. Le bureau d'études souligne que le taux d'endettement a de fait encore progressé (78% à fin mars), ce qui permet difficilement de conclure que le pic est passé, et d'exclure définitivement l'hypothèse d'un appel au marché. "Le titre reste un pari", jugent les analystes.

Guillaume Bayre - ©2019 BFM Bourse
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