ESSO

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Esso Achat pour viser les €90

18/01/2012 par Ancien16767 0
Esso France: achat fort pour viser €90



Toutes mes excuses a ceux qui souhaiterait ma bafouille en français: la tres grande masse des

informations concernant le raffinage etant en anglais, il m’est plus facile de m’epancher dans

cette langue. J’ai fait une toutefois traduction google pour les inconditionnels.



Notez que cette bafouille m'a pris une journee de recherche et de redaction.





Esso France: Strong Buy





At €67, Esso France trades on 0.54x P/B, with a market cap of €860m, shareholder fund of

€1.6bn and no debt. This distressed valuation, usually found with highly geared and deeply

loss-making companies seeking to raise capital seems at odd given that it is 82%-owned by Exxon and

pays a 10% dividend.



Like many industrial shares, the stock crashed in the summer. However the well covered partial

collapse of Petroplus in December highlighted the current tough conditions prevailing in the

European refining landscape and kept the stock down 35% from its summer peak.



This is overdone in my opinion and think Esso France is a Strong Buy based on:



a) a strong improvement in refining margins in the last four weeks from their all-time lows

following Petroplus’s partial demise



b) a historically low valuation at 0.54x P/B, that could only be justified if Esso France was a

forced seller of industrial assets.



c) potential corporate development at Esso France.



My initial price target is €90







a) Refining margins and capacity cuts



NWE refining margins in Q4 were flat vs Q3, with December margins being particularly weak (cf

TOTAL’s comments) but have bounced back strongly since year-end. While there may be many reasons

as to why (Ural-Brent spread, weather turning cold), the trigger came as the banks withdrew their

support for three out of five of Petroplus’s refineries with potentially 2% - 4% of European

capacity being taken out.



NWE margins so far this year are about €20/Mt, compared with €14M/t in December 2011, €16.5M/t

in Q3 2011 and €11M/t in Q1 2011. All weekly indicators are pointing in the same upwards

direction.



In France, Petroplus’s Petit Couronne capacity is 7.7Mt/year. Additionally, Lyondellbasell’s

refinery at Berre started ceasing operations permanently early this month with another 6.3Mt/year of

capacity being taken out. Together, that is 14Mt/year or ~15% of the French refining capacity that

is being withdrawn.



Esso France’s 18Mt/year capacity gives it a ~20% share, so any cut elsewhere in the country should

be beneficial to the company’s margins. As Esso France’s refineries ran at ~ 80%+ capacity,

higher processed volume could also be expected.







b) Valuations



b-1) M&A



I have listed four recent M&A transactions involving emerging integrated oil cos and specialist

refiners buying refining capacity in Europe. This is based on information gleaned on the internet. I

believe but can’t be for certain that the last transaction include crude/product inventories, so I

have excluded it for the purpose of industrial valuation. Likewise, I have excluded the first one as

it took place two years ago as the economic recovery took hold. This remains a pointer though.





Refineries



$8400/b Sept 2009 = TRN (NL): Lukoil – Total 158,000b/d x 45% for $0.6bn, which excludes crude oil

and products inventory but includes a 22% stake in a terminal.



$1300/b Mars 2011 Stanlow (UK): Essar – Shell 270,000b/d for $1.3bn (035bn + 0.9bn for stock)



$3333/b August 2011 Pembroke (UK): Valero – Chevron 210,000 b/d for $1.7bn (0.7bn + 1.0bn for

stock), plus some marketing assets, pipeline, storage,…



$4960/b July 2011 Lavera (FR) & Grangemouth (UK): Petrochina – Ineos 2 x 210,000b/d x 48% for

$1.0bn



By keeping only the two lower transactions, I am using a very conservative benchmark for Esso

France.





Petrol Stations and distribution logistics



$740k / units June 2011 (UK): Rontec – Total 810

$1600k / units (UK): Shell - Rontec – 254 units for $400m

€500k / units (Spain) Q1 2009: ERG – Saras 81 units for €42m





Pipeline (Trapil)



17% in the pipeline network Trapil, which generated €25m net profit.







Using $2320/b, this values Esso France’s 18Mt/year of capacity at $835m or $650m.

Using $700k/units, this values the 700 petrol stations & marketing assets at €400m

Using 12x net profit, Trapil is valued at €50m



In total, Esso France’s industrial assets are conservatively worth about €1.1bn based on

transactions done in a buyer’s market by forceful sellers. This coincidentally matches Esso

France’s refining and distribution assets’ book value.





b-2) Comparatives



My purpose here is not to list all listed refiners and their respective market valuation ratios. The

key ones are Neste Oil, ERG, Saras in Western Europe and Marathon Petroleum, Sunoco, Valero and

Tesoro in the US.



At €6, the dividend is yielding 10%. It was cut back in April so the risk for another cut is very

limited in my opinion as 2010 was characterised with various one-off extraordinary costs.



Esso France trades at between 20% and 50% discount to these comparables based on trailing P/B, PE

and EV/EBIDTA. This discount is far too high given that Esso France is not geared unlike the

comparables.



The stock is trading near its 2009 lows.







3) Corporate development



This is obviously highly speculative, but Exxon seems to be taking a sharper interest in its

downstream operations: in November 2011, Esso Switzerland (petrol station and marketing) was sold to

Azeri national oil company SOCAR and Esso Belgium has been put on the block.



Esso France petrol stations are considered as strategic assets (secure the end-market for the

refineries) but a move to an asset-light model is being implemented. Given the current depressed

valuation of Esso France’s shares, a bid from Exxon, which owns 82%, would cost the parent a mere

€170m.







All in all, I give a €90 price target to Esso France’s share, roughly split as a 20-25% rerating

against the European sector and a 10%-15% sector rerating.





****

18/01/2012 par Ancien16767 0


Ayant ecrite ma bafouille en anglais a l’origine (pour les allemands de Hopee), j’ai choisi

l’auto-traduction de google pour la mettre en francais rapidement. Le resultat est pas terrible,

mais bon, ca reste intelligible a defaut d’etre intelligent.





A € 67, Esso France se traite a 0.54x NAV, avec une capitalisation boursière de € 860m, des

fonds propres de 1,6 Md € et aucune dette. Cette valorisation type « détresse », se trouve

généralement dans les societes cycliques très endettees en bas de cycles. Dans le cas de Esso

France cela semble moins étrange étant donné qu'elle détenue a 82% par Exxon et verse un

dividende de 10%.



Comme avec beaucoup de valeurs industrielles, le cours a plonge durant l'été (-35% depuis les

plus hauts). Cependant la mise au bord de la faillite de Petroplus en décembre a mis en lumiere les

conditions difficiles prévalant actuellement dans le raffinage en Europe ce qui a limite la

reappreciation du titre.



Ceci est exagérée à mon avis et je pense que Esso France est un Achat Fort basé sur:



a) une forte amélioration des marges de raffinage au cours des quatre dernières semaines sur leur

plus bas historique, suivant la disparition partielle de Petroplus



b) une valorisation historiquement faible à 0.54x P/B, qui ne peut être justifiée que si Esso

France était un vendeur forcé d'actifs industriels.



c) des changements possibles dans la structure actionariale de Esso France.



Mon objectif de cours initial est € 90







a) marges de raffinage et réductions de capacité



Les marges de raffinage au T4 trimestre ont été comparables a celle du T3, avec des marges de

Décembre particulièrement faibles (cf commentaires au Total). Elle ont toutefois fortement rebondi

depuis la fin d’annee. Bien qu'il puisse y avoir plusieurs raisons a cela, (spread Oural-Brent,

venue du temps froid,…), le fait déclenchant est le retrait du soutien des banques à trois des

cinq raffineries de Petroplus avec potentiellement 2% - 4% de la capacité européenne eliminee.



Les marges jusqu'à présent cette année sont environ 20 M€/t, contre 14 M€ / t en Décembre

2011, 16,5 M € / t au T3 2011 et 11 M € / t au T1 2011. Tous les indicateurs hebdomadaires

pointent a la hausse.



En France, la capacite de Petroplus a Petit Couronne est de 7.7Mt/ an. De plus, la raffinerie de

LyondellBasell à Berre a engage la cessation de ses opérations au début de ce mois avec 6.3Mt/ an

de capacité a disparaitre. Ensemble, c'est 14Mt/ an ou ~ 15% de la capacité de raffinage

français qui est eliminee.



Avec 18Mt/an, Esso France represente 20% de la capacite francaise, de sorte que toute reduction par

des concurrents devrait être bénéfique pour les marges de la société. Comme les raffineries

Esso France fonctionne a 80% de leur capacité, le volume que traite la societe pourrait également

être attendu en hausse..







b) Les valorisations



b-1) M & A



J'ai liste les quatre dernières transactions M & A impliquant des cos pétrolières intégrées en

provenance des pays emergents et des raffineurs US spécialisés achetant des capacités de

raffinage en Europe. Ceci est basé sur des informations glanées sur l'internet. Je crois, mais ne

peut pas être certain que la dernière transaction inclue les stocks de brut/produits, donc je

l'ai exclue pour le calcul de la valorisation industrielle. De même, j'ai exclu la première car

elle a eu lieu il y a deux ans dans un contexte economique plus porteur.





Raffineries



$ 8400 / b septembre 2009 = TRN (NL): Lukoil - Total 158 000b/j a 45% pour 0,6 Md $, qui exclut les

stocks de brut/produits, mais inclut une participation de 22% dans un terminal.



1300 $ / b Mars 2011 Stanlow (RU): Essar - Shell 270 000 b / j pour 1,3 Md $ (dont 0,9 $ Md pour les

stocks)



$ 3333 / b août 2011 à Pembroke (Royaume-Uni): Valero - Chevron 210 000 b / j pour 1,7 Md $ (0,7 $

Md + 1,0 $ Md pour les stocks), ainsi que certains actifs de marketing, de pipeline, de stockage,

...



$ 4960 / b Juillet 2011 Lavera (FR) & Grangemouth (Royaume-Uni): Petrochina - Ineos 2 x 210 000 b /

a 48% pour 1,0 Md $



En ne conservant que les deux transactions les plus basses, j’utilise une valorisation très

conservatrice l’actif raffinage de pour Esso France.





Stations d'essence et logistique/distribution



$ 740K / unités Juin 2011 (RU): Rontec - Total 810 stations

$ 1600K / unités (RU): Shell - Rontec - 254 stations pour 400 millions de dollars

€ 500k / unités (Espagne) du 1er trimestre 2009: ERG - Saras 81 stations pour 42 M €





Pipeline (TRAPIL)



17% dans le pipeline du réseau Trapil, qui a généré 25 M € le résultat net.







En utilisant $ 2320 / b pour valoriser les 18Mt/an de Esso France, on obtient 650m $.

En utilisant $ 700k/unites, pour valoriser les 700 stations d'essence et de marketing on obtient

400 m €

En utilisant un per de 12x le bénéfice net, Trapil est évalué à 50 M €



Au total, les actifs industriels Esso France sont prudemment valorises a environ 1,1 Md € sur la

base des transactions effectuées dans un marché d'acheteurs par des vendeurs annonces. Cela

correspond par coïncidence a la valeur comptable des actifs de raffinage et de distribution de Esso

France.





b-2) Comparatives



Mon but ici n'est pas d'énumérer toutes les raffineurs cotées et leurs ratios de valorisation

de marché. Les boites comparables sont Neste Oil, ERG, Saras en Europe occidentale et Marathon

Petroleum, Sunoco, Valero et Tesoro aux États-Unis.



A 6 €, le dividende a un rendement de 10%. Il a été reduit en avril de sorte que le risque pour

une nouvelle reduction est très limitée. 2010 a été caractérisée par diverses charges non

récurrentes extraordinaire.



Esso France se négocie à une decote entre 20% et 50% par rapport au comparables sur la base de

fuite P/B, PER et VE / EBITDA. Cette decote est beaucoup trop élevée étant donné que Esso France

n'est pas endettee à la différence des comparables.



Le titre se négocie près de son plus bas 2009.







3) Structure actionariale de Esso France



Ceci est évidemment hautement spéculatif, mais Exxon semble prendre un net intérêt dans ses

activités aval: en Novembre 2011, Esso Suisse (stations d'essence et de commercialisation) a été

vendue à la compagnie pétrolière nationale azérie SOCAR et Esso en Belgique a été mis sur le

bloc de vente.



Les stations d'essence de Esso France sont considérés comme des actifs stratégiques (sécuriser

le marché final pour les raffineries), mais le passage à un modèle asset light est mis en œuvre.

Compte tenu de la valorisation actuelle des actions déprimés de Esso France, une offre d'Exxon,

qui détient 82%, coûterait a la maison mere a peine plus de 170 M €.







Pour conclure, je vise un prix cible de €90, réparti à peu près entre un rerating de 20%-25%

par rapport au secteur européen du raffinage et un rerating du secteur de 10% -15%.

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