Esso France: achat fort pour viser €90
Toutes mes excuses a ceux qui souhaiterait ma bafouille en français: la tres grande masse des
informations concernant le raffinage etant en anglais, il m’est plus facile de m’epancher dans
cette langue. J’ai fait une toutefois traduction google pour les inconditionnels.
Notez que cette bafouille m'a pris une journee de recherche et de redaction.
Esso France: Strong Buy
At €67, Esso France trades on 0.54x P/B, with a market cap of €860m, shareholder fund of
€1.6bn and no debt. This distressed valuation, usually found with highly geared and deeply
loss-making companies seeking to raise capital seems at odd given that it is 82%-owned by Exxon and
pays a 10% dividend.
Like many industrial shares, the stock crashed in the summer. However the well covered partial
collapse of Petroplus in December highlighted the current tough conditions prevailing in the
European refining landscape and kept the stock down 35% from its summer peak.
This is overdone in my opinion and think Esso France is a Strong Buy based on:
a) a strong improvement in refining margins in the last four weeks from their all-time lows
following Petroplus’s partial demise
b) a historically low valuation at 0.54x P/B, that could only be justified if Esso France was a
forced seller of industrial assets.
c) potential corporate development at Esso France.
My initial price target is €90
a) Refining margins and capacity cuts
NWE refining margins in Q4 were flat vs Q3, with December margins being particularly weak (cf
TOTAL’s comments) but have bounced back strongly since year-end. While there may be many reasons
as to why (Ural-Brent spread, weather turning cold), the trigger came as the banks withdrew their
support for three out of five of Petroplus’s refineries with potentially 2% - 4% of European
capacity being taken out.
NWE margins so far this year are about €20/Mt, compared with €14M/t in December 2011, €16.5M/t
in Q3 2011 and €11M/t in Q1 2011. All weekly indicators are pointing in the same upwards
direction.
In France, Petroplus’s Petit Couronne capacity is 7.7Mt/year. Additionally, Lyondellbasell’s
refinery at Berre started ceasing operations permanently early this month with another 6.3Mt/year of
capacity being taken out. Together, that is 14Mt/year or ~15% of the French refining capacity that
is being withdrawn.
Esso France’s 18Mt/year capacity gives it a ~20% share, so any cut elsewhere in the country should
be beneficial to the company’s margins. As Esso France’s refineries ran at ~ 80%+ capacity,
higher processed volume could also be expected.
b) Valuations
b-1) M&A
I have listed four recent M&A transactions involving emerging integrated oil cos and specialist
refiners buying refining capacity in Europe. This is based on information gleaned on the internet. I
believe but can’t be for certain that the last transaction include crude/product inventories, so I
have excluded it for the purpose of industrial valuation. Likewise, I have excluded the first one as
it took place two years ago as the economic recovery took hold. This remains a pointer though.
Refineries
$8400/b Sept 2009 = TRN (NL): Lukoil – Total 158,000b/d x 45% for $0.6bn, which excludes crude oil
and products inventory but includes a 22% stake in a terminal.
$1300/b Mars 2011 Stanlow (UK): Essar – Shell 270,000b/d for $1.3bn (035bn + 0.9bn for stock)
$3333/b August 2011 Pembroke (UK): Valero – Chevron 210,000 b/d for $1.7bn (0.7bn + 1.0bn for
stock), plus some marketing assets, pipeline, storage,…
$4960/b July 2011 Lavera (FR) & Grangemouth (UK): Petrochina – Ineos 2 x 210,000b/d x 48% for
$1.0bn
By keeping only the two lower transactions, I am using a very conservative benchmark for Esso
France.
Petrol Stations and distribution logistics
$740k / units June 2011 (UK): Rontec – Total 810
$1600k / units (UK): Shell - Rontec – 254 units for $400m
€500k / units (Spain) Q1 2009: ERG – Saras 81 units for €42m
Pipeline (Trapil)
17% in the pipeline network Trapil, which generated €25m net profit.
Using $2320/b, this values Esso France’s 18Mt/year of capacity at $835m or $650m.
Using $700k/units, this values the 700 petrol stations & marketing assets at €400m
Using 12x net profit, Trapil is valued at €50m
In total, Esso France’s industrial assets are conservatively worth about €1.1bn based on
transactions done in a buyer’s market by forceful sellers. This coincidentally matches Esso
France’s refining and distribution assets’ book value.
b-2) Comparatives
My purpose here is not to list all listed refiners and their respective market valuation ratios. The
key ones are Neste Oil, ERG, Saras in Western Europe and Marathon Petroleum, Sunoco, Valero and
Tesoro in the US.
At €6, the dividend is yielding 10%. It was cut back in April so the risk for another cut is very
limited in my opinion as 2010 was characterised with various one-off extraordinary costs.
Esso France trades at between 20% and 50% discount to these comparables based on trailing P/B, PE
and EV/EBIDTA. This discount is far too high given that Esso France is not geared unlike the
comparables.
The stock is trading near its 2009 lows.
3) Corporate development
This is obviously highly speculative, but Exxon seems to be taking a sharper interest in its
downstream operations: in November 2011, Esso Switzerland (petrol station and marketing) was sold to
Azeri national oil company SOCAR and Esso Belgium has been put on the block.
Esso France petrol stations are considered as strategic assets (secure the end-market for the
refineries) but a move to an asset-light model is being implemented. Given the current depressed
valuation of Esso France’s shares, a bid from Exxon, which owns 82%, would cost the parent a mere
€170m.
All in all, I give a €90 price target to Esso France’s share, roughly split as a 20-25% rerating
against the European sector and a 10%-15% sector rerating.
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Ayant ecrite ma bafouille en anglais a l’origine (pour les allemands de Hopee), j’ai choisi
l’auto-traduction de google pour la mettre en francais rapidement. Le resultat est pas terrible,
mais bon, ca reste intelligible a defaut d’etre intelligent.
A € 67, Esso France se traite a 0.54x NAV, avec une capitalisation boursière de € 860m, des
fonds propres de 1,6 Md € et aucune dette. Cette valorisation type « détresse », se trouve
généralement dans les societes cycliques très endettees en bas de cycles. Dans le cas de Esso
France cela semble moins étrange étant donné qu'elle détenue a 82% par Exxon et verse un
dividende de 10%.
Comme avec beaucoup de valeurs industrielles, le cours a plonge durant l'été (-35% depuis les
plus hauts). Cependant la mise au bord de la faillite de Petroplus en décembre a mis en lumiere les
conditions difficiles prévalant actuellement dans le raffinage en Europe ce qui a limite la
reappreciation du titre.
Ceci est exagérée à mon avis et je pense que Esso France est un Achat Fort basé sur:
a) une forte amélioration des marges de raffinage au cours des quatre dernières semaines sur leur
plus bas historique, suivant la disparition partielle de Petroplus
b) une valorisation historiquement faible à 0.54x P/B, qui ne peut être justifiée que si Esso
France était un vendeur forcé d'actifs industriels.
c) des changements possibles dans la structure actionariale de Esso France.
Mon objectif de cours initial est € 90
a) marges de raffinage et réductions de capacité
Les marges de raffinage au T4 trimestre ont été comparables a celle du T3, avec des marges de
Décembre particulièrement faibles (cf commentaires au Total). Elle ont toutefois fortement rebondi
depuis la fin d’annee. Bien qu'il puisse y avoir plusieurs raisons a cela, (spread Oural-Brent,
venue du temps froid,…), le fait déclenchant est le retrait du soutien des banques à trois des
cinq raffineries de Petroplus avec potentiellement 2% - 4% de la capacité européenne eliminee.
Les marges jusqu'à présent cette année sont environ 20 M€/t, contre 14 M€ / t en Décembre
2011, 16,5 M € / t au T3 2011 et 11 M € / t au T1 2011. Tous les indicateurs hebdomadaires
pointent a la hausse.
En France, la capacite de Petroplus a Petit Couronne est de 7.7Mt/ an. De plus, la raffinerie de
LyondellBasell à Berre a engage la cessation de ses opérations au début de ce mois avec 6.3Mt/ an
de capacité a disparaitre. Ensemble, c'est 14Mt/ an ou ~ 15% de la capacité de raffinage
français qui est eliminee.
Avec 18Mt/an, Esso France represente 20% de la capacite francaise, de sorte que toute reduction par
des concurrents devrait être bénéfique pour les marges de la société. Comme les raffineries
Esso France fonctionne a 80% de leur capacité, le volume que traite la societe pourrait également
être attendu en hausse..
b) Les valorisations
b-1) M & A
J'ai liste les quatre dernières transactions M & A impliquant des cos pétrolières intégrées en
provenance des pays emergents et des raffineurs US spécialisés achetant des capacités de
raffinage en Europe. Ceci est basé sur des informations glanées sur l'internet. Je crois, mais ne
peut pas être certain que la dernière transaction inclue les stocks de brut/produits, donc je
l'ai exclue pour le calcul de la valorisation industrielle. De même, j'ai exclu la première car
elle a eu lieu il y a deux ans dans un contexte economique plus porteur.
Raffineries
$ 8400 / b septembre 2009 = TRN (NL): Lukoil - Total 158 000b/j a 45% pour 0,6 Md $, qui exclut les
stocks de brut/produits, mais inclut une participation de 22% dans un terminal.
1300 $ / b Mars 2011 Stanlow (RU): Essar - Shell 270 000 b / j pour 1,3 Md $ (dont 0,9 $ Md pour les
stocks)
$ 3333 / b août 2011 à Pembroke (Royaume-Uni): Valero - Chevron 210 000 b / j pour 1,7 Md $ (0,7 $
Md + 1,0 $ Md pour les stocks), ainsi que certains actifs de marketing, de pipeline, de stockage,
...
$ 4960 / b Juillet 2011 Lavera (FR) & Grangemouth (Royaume-Uni): Petrochina - Ineos 2 x 210 000 b /
a 48% pour 1,0 Md $
En ne conservant que les deux transactions les plus basses, j’utilise une valorisation très
conservatrice l’actif raffinage de pour Esso France.
Stations d'essence et logistique/distribution
$ 740K / unités Juin 2011 (RU): Rontec - Total 810 stations
$ 1600K / unités (RU): Shell - Rontec - 254 stations pour 400 millions de dollars
€ 500k / unités (Espagne) du 1er trimestre 2009: ERG - Saras 81 stations pour 42 M €
Pipeline (TRAPIL)
17% dans le pipeline du réseau Trapil, qui a généré 25 M € le résultat net.
En utilisant $ 2320 / b pour valoriser les 18Mt/an de Esso France, on obtient 650m $.
En utilisant $ 700k/unites, pour valoriser les 700 stations d'essence et de marketing on obtient
400 m €
En utilisant un per de 12x le bénéfice net, Trapil est évalué à 50 M €
Au total, les actifs industriels Esso France sont prudemment valorises a environ 1,1 Md € sur la
base des transactions effectuées dans un marché d'acheteurs par des vendeurs annonces. Cela
correspond par coïncidence a la valeur comptable des actifs de raffinage et de distribution de Esso
France.
b-2) Comparatives
Mon but ici n'est pas d'énumérer toutes les raffineurs cotées et leurs ratios de valorisation
de marché. Les boites comparables sont Neste Oil, ERG, Saras en Europe occidentale et Marathon
Petroleum, Sunoco, Valero et Tesoro aux États-Unis.
A 6 €, le dividende a un rendement de 10%. Il a été reduit en avril de sorte que le risque pour
une nouvelle reduction est très limitée. 2010 a été caractérisée par diverses charges non
récurrentes extraordinaire.
Esso France se négocie à une decote entre 20% et 50% par rapport au comparables sur la base de
fuite P/B, PER et VE / EBITDA. Cette decote est beaucoup trop élevée étant donné que Esso France
n'est pas endettee à la différence des comparables.
Le titre se négocie près de son plus bas 2009.
3) Structure actionariale de Esso France
Ceci est évidemment hautement spéculatif, mais Exxon semble prendre un net intérêt dans ses
activités aval: en Novembre 2011, Esso Suisse (stations d'essence et de commercialisation) a été
vendue à la compagnie pétrolière nationale azérie SOCAR et Esso en Belgique a été mis sur le
bloc de vente.
Les stations d'essence de Esso France sont considérés comme des actifs stratégiques (sécuriser
le marché final pour les raffineries), mais le passage à un modèle asset light est mis en œuvre.
Compte tenu de la valorisation actuelle des actions déprimés de Esso France, une offre d'Exxon,
qui détient 82%, coûterait a la maison mere a peine plus de 170 M €.
Pour conclure, je vise un prix cible de €90, réparti à peu près entre un rerating de 20%-25%
par rapport au secteur européen du raffinage et un rerating du secteur de 10% -15%.
