(BFM Bourse) - La banque HSBC a dégradé à "alléger" son conseil sur l'exploitant aéroportuaire, en raison de sa valorisation jugée élevée et d'incertitudes sur l'évolution des tarifs des redevances perçues. Ce alors que la pandémie a privé la société d'un contrat de régulation économique qui est vital pour donner de la visibilité aux investisseurs.

Après deux voire trois années minées par la pandémie, Groupe ADP va beaucoup mieux. L'exploitant des aéroports parisiens renoue avec des niveaux de trafic désormais relativement proches de ceux antérieurs à la crise sanitaire.

Selon ses projections, ce trafic se situera cette année entre 95% et 105% de celui de 2019 pour l'ensemble de l'entreprise (qui inclut les aéroports à l'international) et entre 87% et 93% sur le seul périmètre de Paris Aéroport.

L'action de la société s'est redressée. Même si elle recule de 9,6% depuis le 1er janvier, sur trois ans elle affiche une hausse de plus de 30%.

Reste une inconnue complexe qui empêche le marché de se projeter pleinement sur l'avenir de la société: la régulation.

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Le contrat de régulation en question

Normalement, les aéroports parisiens (Orly, Charles de Gaulle et Le Bourget) font l'objet d'une sorte de grand cahier des charges, appelé contrat de régulation économique (CRE) sur cinq années. Ce document définit sur le périmètre régulé des aéroports (pour simplifier les activités hors immobilier, services et boutiques) les investissements que doit réaliser la société et l'évolution des redevances aéroportuaires, sur la base des prévisions de trafic. Un taux de rentabilité, appelé coût moyen pondéré du capital (CMPC), est déterminé pour garantir que les investissements de la société soient rémunérés équitablement, via donc les hausses des redevances que les compagnies aériennes acquittent à ADP. Ce CMPC a donc énormément d'importance auprès du marché.

Le précédent CRE portait sur la période 2016-2020. Mais en raison de la pandémie qui a totalement balayé la visibilité sur le trafic aérien, le CRE 2021-2025, n'a pu être établi. L'évolution des tarifs est ainsi fixée, depuis, sur une base annuelle, avec l'homologation de l'Autorité de régulation des transports (ART).

ADP a désormais retrouvé davantage de visibilité. Mais ce n'est pas pour autant qu'un CRE verra le jour rapidement. L'évolution du trafic de la Chine a constitué une importante inconnue ces derniers mois et la société a indiqué à BFM Bourse qu'elle n'avait pas encore débuté l'élaboration d'un nouveau CRE. Théoriquement, il faut entre un an et demi et deux ans pour préparer en interne les propositions incluses dans ce contrat. Puis un dialogue avec les compagnies aériennes, le régulateur et l'Etat s'installe, avant validation du contrat, ce qui ajoute environ une année supplémentaire. Sachant que le CRE porte sur une période de cinq années, ADP a donc besoin d'un total de sept voire huit années de visibilité. D'où la complexité du sujet…

Notons que l'Autorité de régulation des transports (ART) et ADP ne tombent pas toujours d'accord. C'est ce qui s'était passé lors de l'élaboration du CRE 2021-2025 qui n'était donc pas allé au bout. L'entreprise avait fait l'hypothèse d'un CMPC, donc le taux de rentabilité, de 5,6% quand l'autorité avait retenu dans son avis un taux compris entre 2% et 4,1%.

HSBC s'inquiète des tarifs et ne croit pas à une privatisation

Les divergences entre l'Autorité et Groupe ADP, tout comme l'absence de CRE, ont été mentionnées vendredi par HSBC qui a dégradé sa recommandation sur ADP de "conserver" à "alléger". La banque sino-britannique s'inquiète notamment de l'évolution des tarifs des redevances aéroportuaires.

"Dans le cadre de la pandémie, le Groupe ADP a été autorisé à augmenter ses tarifs de 2,2% en moyenne en 2021 et d'environ 1% en 2022. Cependant, la société avait mentionné lors de sa conférence téléphonique sur l'activité des neufs premiers mois de 2022 que le CMPC réglementé qu'elle évaluait à 6,3 % était supérieur à la fourchette estimée par le régulateur de 2,6% à 5%. Par conséquent, le Groupe ADP n'a pas proposé d'augmentation tarifaire pour 2023", explique la banque.

Pour la suite, "Groupe ADP a indiqué lors de conférences téléphoniques précédentes qu'il s'attendait à ce que le régulateur émette son avis sur le CMPC réglementé dans les mois à venir. Dans l'intervalle, nous supposons des tarifs fixes dans notre modèle, mais nous ne pouvons pas exclure que le CMPC réglementé du Groupe ADP soit fixé à un niveau inférieur, ce qui pourrait entraîner une baisse des tarifs à l'avenir", explique HSBC.

Autre motif de prudence de la part de la banque: la valorisation. L'action ADP s'échange, sur la base des estimations de HSBC, près de 22 fois les bénéfices attendus en 2023 et près de 23 fois ceux attendus en 2024, ce qui représente une prime de 30% par rapport à l'ensemble du secteur des exploitants aéroportuaires.

HSBC estime que cette prime est due à de la spéculation sur un potentiel rachat, alors que Groupe ADP est détenu à 50,6% par l'Etat français qui, avec la pandémie, a renvoyé aux calendes grecques une privatisation de l'entreprise. Or HSBC ne s'attend pas à ce que la privatisation redevienne un sujet politique à moyen et même long terme…

Dans l'univers des groupes aéroportuaires, HSBC préfère l'opérateur allemand Fraport, sur lequel elle un avis à l'achat. Son conseil est à "conserver" par ailleurs sur l'espagnol Aena et sur le suisse Flughafen Zurich.