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Peugeot : PSA et FCA confirment leur projet de fusion entre égaux... qui n'en a que le nom

jeudi 31 octobre 2019 à 13h00
PSA va payer une prime de contrôle de 32% en vue de la fusion entre égaux avec FCA

(BFM Bourse) - PSA et Fiat Chrysler ont officialisé jeudi leur projet de fusion entre égaux qui doit donner naissance au quatrième constructeur automobile mondial, valorisé environ 45 milliards d'euros. Pour ce faire, le groupe français est prêt à payer une prime de contrôle de 32%, compte tenu de sa capitalisation supérieure à celle de l'italo-américain, qui distribue par ailleurs un dividende supérieur à ses actionnaires.

Attention, deal technique. La fusion "à parité" entre les constructeurs français et italo-américain PSA et FCA n'a de fusion entre égaux que le nom. Dans les faits, "PSA paie une prime de contrôle pour obtenir un partage 50-50 (de la future entité, NDLR) compte tenu de la capitalisation de FCA inférieure à celle PSA et du dividende exceptionnel supérieur reçu par les actionnaires de FCA" avant la réalisation de l'opération, relève Philippe Houchois, analyste spécialiste de la valeur chez Jefferies dans une note sur cette fusion publiée mercredi matin.

Vers la création du 4e groupe automobile mondial

Dans le communiqué commun publié jeudi matin, les deux constructeurs indiquent que "les discussions en cours ouvrent la voie à la création d'un nouveau groupe avec une taille et des ressources d'envergure mondiale, dont le capital serait détenu à 50% par les actionnaires du groupe PSA et à 50% par les actionnaires de FCA". Ce rapprochement permettrait de créer le 4ème plus grand constructeur mondial en terme de ventes annuelles (8,7 millions de véhicules), avec un chiffre d’affaires consolidé de près de 170 milliards d’euros et un résultat opérationnel courant de plus de 11 milliards d’euros (sur la base des résultats agrégés 2018, excluant Magneti Marelli et Faurecia)" précise le communiqué, qui ajoute que "les deux groupes [seront] réunis sous une maison mère néerlandaise".

Cotée à Paris, Milan et New-York, celle-ci sera dirigée par Carlos Tavares tandis que John Elkann en assurera la présidence. "L’importante création de valeur générée par cette opération est estimée à près de 3,7 milliards d’euros de synergies annuelles et progressives" poursuit le communiqué, dont "80% réalisées d'ici quatre ans pour un coût total de 2,8 milliards d'euros".

L'ensemble regroupera une dizaine de marques, Fiat, Dodge, Ram, Chrysler, Alfa Romeo, Maserati, Peugeot, DS, Citroën, Opel et Vauxhall qui lui permettront d'être présent sur les segments grand public et haut de gamme ainsi que sur celui des poids lourds et des utilitaires légers.

PSA paye une prime de contrôle de 32% à FCA

Sauf que cette opération, qui s'inscrit dans le contexte d'une profonde restructuration du secteur automobile mondial, n'est pas vraiment une "fusion entre égaux", comme l'explique Philippe Huchois dans sa note. À la clôture de mercredi soir, la capitalisation de PSA s'élevait à 23,19 milliards d'euros quand celle de FCA s'établissait à 18,22 milliards d'euros. Avant la réalisation de l’opération, FCA distribuerait à ses actionnaires un dividende exceptionnel de 5,5 milliards d’euros, ainsi que sa participation dans Comau (spécialiste de l'automation industrielle) estimée à 250 millions d'euros. Simultanément, PSA distribuerait à ses actionnaires les 46% de parts qu'il détient dans l'équipementier Faurecia, valorisée 2,725 milliards d'euros à la clôture de mercredi. La valeur de marché respective des deux groupes corrigée de ces dividendes exceptionnelles s'élève donc à environ 20,5 milliards d'euros pour PSA (62% de la valorisation combinée) et 12,5 milliards d'euros pour FCA (38%). Une fusion à 50-50 implique donc que PSA paie une prime de contrôle implicite de 32% à FCA, selon les calculs de Philippe Houchois.

Si cette fusion permettrait à FCA de consolider ses positions en Europe, où le groupe italo-américain est en perte de vitesse, l'opération permettra surtout à PSA de faire son grand retour sur le marché américain, notamment grâce aux marques Dodge et Jeep de son allié. Et c'est peut-être cet accès au marché US (près de 13% de part de marché pour FCA outre-Atlantique) que paye PSA à travers cette prime de contrôle, toujours selon Phillippe Huchois.

Le spécialiste ajoute que "les actionnaires de PSA prennent en outre un risque puisque la valorisation du dividende exceptionnel qu'ils vont percevoir dépend du cours de l'action Faurecia alors que du côté de FCA, les 5,5 milliards d'euros seront distribués en cash aux actionnaires". La prime de contrôle "réelle" payée par PSA dépendra donc de la performance boursière de l'équipementier français, post spin-off avec le constructeur.

En outre, Jérome Lieury, associé gérant de Olier, Études & Recherche, note que "FCA est nettement moins rentable en termes de marge opérationnelle que Peugeot (respectivement 4,6% contre 7,7%), le nouvel ensemble sera donc mécaniquement moins rentable que PSA pris isolément, ce qui peut expliquer en partie les dégagements" observé jeudi matin sur le titre Peugeot selon lui.

Les capitalisations des deux groupes s'alignent en vue de cette fusion à parité

L'officialisation des termes du projet de fusion n'a donc pas reçu le même accueil à la Bourse de Paris et à celle de Milan. De fait, le titre Peugeot lâche 11,9% à 22,94 euros jeudi à 11h45, quand l'action FCA bondit de 9,4% à 14,08 euros à la même heure. Ces mouvements permettent aux valorisations des deux groupes de se rapprocher sensiblement, respectivement à 21,76 (FCA) et 20,7 milliards d'euros (PSA).

Paris "favorable" à la fusion mais "vigilant"

Dans un communiqué, le ministre français de l'Economie et des Finances, Bruno Le Maire a salué l'opération tout en prévenant que l'Etat, qui détient 12% de PSA par l'intermédiaire de la banque publique Bpifrance, sera particulièrement vigilant. Paris demande notamment des garanties sur la localisation des usines et des centres de décisions ainsi que l'engagement que la future entité soutienne le projet européen de batteries.

Pour rappel, le constructeur italo-américain avait envisagé une fusion entre égaux avec Renault en juin dernier, avant d'y renoncer, jugeant que les conditions politiques n'étaient pas réunies pour que celle-ci aboutisse, regrettant notamment "les nouvelles exigences du gouvernement français".

De son côté, le ministre italien de l'Industrie, Stefano Patuanelli, a également estimé que le mariage entre FCA et PSA était une bonne nouvelle "à condition qu'il n'affecte pas les projets et les emplois de FCA en Italie".

Quentin Soubranne - ©2020 BFM Bourse
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