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Pourquoi l'Etat chinois pourrait être plus enclin à laisser des entreprises faire défaut

samedi 21 novembre 2020 à 12h00
L'Etat chinois laisse de grosses entreprises faire défaut sur leur dette

(BFM Bourse) - Pendant la crise sanitaire, il était impératif de soutenir les sociétés chinoises à capitaux publics les plus endettées afin de préserver l'emploi. Mais l'activité se redressant, le gouvernement peut envisager de laisser certaines firmes faire défaut lorsqu'il est nécessaire d'assainir certains bilans.

Coup de semonce sur le marché obligataire du Henan, une importance province chinoise. Le défaut de paiement de la part de Yongcheng Coal and Electricity Holding Group Co. Ltd. (YMD) la semaine dernière a brutalement remis en lumière le risque de crédit relatif aux entreprises chinoises, y compris parmi celles détenues par l'Etat. Cet exploitant de mines de charbon situé dans le Henan (province au centre-est de la Chine) n'a pas honoré le paiement dû sur un prêt à très court terme d'un milliard de renminbi -environ 128 millions d'euros- alors que le groupe avait déjà obtenu un délai gracieux de dix jours.

L'intervention de la National Association of Financial Market Institutional Investors (NAFMII, instance de régulation du marché obligataire chinois) a permis de régler la situation trois jours plus tard, mais Yongcheng Coal and Electricity s'est vu imposer des intérêts de retard de 32,4 millions de renminbi et le régulateur a déclenché une enquête visant notamment les intermédiaires qui avaient placé les obligations auprès des investisseurs. La société affichait encore le mois dernier la meilleure note possible dans le système local de notation pour un émetteur (malgré certes des ratios intrinsèquement élevés en regard des standards internationaux).

Aux yeux de S&P Global Ratings, le fait qu'une société supposée bénéficier du soutien de l'Etat manque une telle échéance suggère que le gouvernement est paradoxalement davantage disposé à accepter des défauts, ou en tous cas certaines frictions sur le marché, du fait de l'amélioration générale de l'économie locale après le choc de la Covid-19.

Des taux de défaut encore faibles

"D'autres défauts de paiement se profilent alors que les autorités chinoises se recentrent sur le désendettement des entreprises publiques maintenant que le pire de la pandémie est passé", estime Chang Li, analyste spécialiste de la Chine chez S&P Global Ratings. "Les taux de défaut sont toutefois toujours faibles dans l'ensemble et n'entraîneront probablement pas de risque systémique"

D'un point de vue de l'analyse crédit, cela pourrait être considéré comme un défaut croisé pour sa maison mère, Henan Energy and Chemical Industry Group Co. Ltd, les deux entités représentant en cumulé 50 milliards de renminbis d'obligations. L'incident déclenché par le non-paiement de YMD a d'ailleurs déclenché une vague de ventes sur le marché obligataire du Henan, les opérateurs comprenant que même d'importantes entreprises publiques pouvaient être conduites à faire défaut. Un volume non négligeable d'émissions (pour 20 milliards de renminbis) a été annulé.

La soudaineté du retrait du soutien d'Etat semble avoir exacerbé l'aversion au risque. Juste avant le défaut, YMD était censé procéder à l'échange de ses activités chimiques déficitaires contre des activités rentables dans le charbon et avait émis le mois dernier cet emprunt obligataire d'un milliard de renminbis pour financer la soulte de la transaction.

Une surprise pour les investisseurs

"Nous pensons que le non-paiement de YMD a surpris les investisseurs car cela montre que le soutien des autorités locales s'est inversée en l'espace d'un mois. Le marché pourrait le percevoir comme un signe que les opérations de désendettement et de restructuration des entreprises publiques vont s'accélérer alors que l'économie se relève de la pandémie".

Le plan lancé par la Chine depuis plusieurs années pour réduire l'endettement des entreprises n'a jusqu'ici pas été très efficace, et la pandémie a compliqué les choses en contraignant les revenus, obligeant certaines firmes à lever davantage de dettes pour tenir le coup face à la baisse de leurs cash-flows.

Pour S&P, les efforts de désendettement des entreprises publiques resteront donc l'une des principales priorités des autorités chinoises, en tant que principal levier de la réforme pluriannuelle des entreprises publiques en vue d'améliorer significativement leurs performances opérationnelles.

Davantage de sélectivité sur les obligations

Dans beaucoup de cas, la solution privilégiée devrait être la restructuration du bilan (sachant qu'un réaménagement de dette, même plus ou moins consenti par les créditeurs, est en principe considéré comme un défaut par les agences) dans la mesure où cela permet de poursuivre l'activité de l'entreprise, donc préserver l'emploi local, et où le taux de recouvrement est généralement supérieur à celui qu'on obtient au terme d'une liquidation.

Alors que le taux de défaut en Chine est encore bien inférieur à 1% des obligations émises, l'agence ne s'attend pas à ce qu'un certain degré de tension sur le marché obligataire ne devienne un risque systémique. Mais cela pourrait amener les investisseurs à davantage discriminer entre les émetteurs solides et ceux qui le sont moins, que ce soit parmi les entreprises émettant uniquement de la dette sur le marché chinois ou celles qui se financent à l'international.

Guillaume Bayre - ©2020 BFM Bourse
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