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Marché : Les cds, un mauvais instrument de mesure des dettes des etats

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par Raoul Sachs

PARIS (Reuters) - Les dérivés de crédit ou CDS (credit default swaps) sont un mauvais instrument de mesure du risque lié aux dettes des Etats, en particulier les mieux notés et les plus liquides comme la France, les Etats-Unis ou l'Allemagne, estiment des experts interrogés par Reuters.

Depuis la faillite de la grande banque d'investissement américaine Lehman Brothers en septembre 2008, les CDS, jusque-là limités à l'assurance des dettes des entreprises, se sont développés et sont devenus une sorte de juge de paix, au point d'alimenter les rumeurs sur une éventuelle dégradation sous "AAA" de la France.

"Acheter des CDS de la France dans l'attente d'une dégradation imminente du 'AAA' est sans aucun fondement", dit Eric Oynoyan, stratégiste taux chez BNP Paribas à Londres.

Les professionnels interrogés relèvent que si la décision de la Banque centrale européenne d'acheter sur le marché de la dette souveraine italienne et espagnole a desserré cette semaine la pression sur les taux et les CDS de ces deux pays, le CDS 5 ans de la France a atteint un record autour de 170 points de base. Avant l'été, le CDS de la France était en dessous de 100.

Mais parallèlement sur le marché au comptant, le rendement des emprunts d'Etat français se détendait fortement, le 10 ans tombant sous 3% ce vendredi, un plus bas depuis novembre 2010.

Les taux à 10 ans allemand et français étaient tombés fin août 2010 à des plus bas historiques, respectivement à 2,11% et à 2,51%.

"Les taux sur le marché au comptant restent les plus importants. Ce sont eux qui déterminent le coût de financement des Etats", dit David Schnautz, stratégiste taux chez Commerzbank à Londres.

LE CDS N'EST PAS UN INSTRUMENT DE FINANCEMENT

"Les obligations sont négociées en permanence, elles sont très liquides, ce qui n'est pas le cas des CDS. A la fin de la journée, c'est le taux qui compte pour M. François Baroin (ministre de l'Economie) et les contribuables français. Personne n'utilise les CDS pour se financer", explique Ciaran O'Hagan, stratégiste taux à la Société générale.

"J'aurais tendance à faire très attention à ne pas donner trop d'importance aux CDS ni à ce qu'ils signifient", ajoute-t-il.

Eric Oynoyan, qui vient de publier une étude sur le CDS de la France, souligne que parmi les pays "AAA" de la zone euro, l'écart entre le niveau du marché cash (le niveau des taux) et du CDS est nettement plus élevé pour la France que pour l'Autriche, les Pays-Bas et la Finlande.

Selon lui, depuis la faillite de Lehman Brothers, le CDS de la France ne suit plus le cash et intègre une prime de risque de 60 points de base "bien trop élevée".

Le stratégiste de BNP Paribas estime que le CDS de la France intègre depuis 2008 "la somme du risque souverain, du risque de liquidité et une prime de risque lié au système bancaire".

La hausse de 30 points de base de la composante liquidité de la prime de risque, qui explique la flambée du CDS de la France des dernières semaines, est bien trop forte au regard des CDS des banques françaises et de la montée de la volatilité des marchés d'actions mesurée par l'indice VIX américain.

"UN PARI TRÈS RISQUÉ"

Les professionnels interrogés rappellent qu'après la dégradation sous "AAA" de la note des Etats-Unis, Standard & Poor's a confirmé le "triple A" de la France avec perspective stable. Fitch et Moody's, qui ont maintenu le "triple A" aux Etats-Unis, l'ont également confirmé pour la France avec perspective stable.

Jouer les CDS en anticipant une dégradation de la France sous "AAA" est "un pari très risqué étant donné l'écart entre le CDS et le taux cash (le plus élevé parmi les "AAA")", explique Eric Oynoyan.

David Schnautz souligne le "manque de transparence" du marché des CDS, qui est un marché de gré à gré.

Selon des estimations fournies par BNP Paribas, le montant notionnel net des CDS souverains dans le monde s'élevait à fin avril à près de 150 milliards de dollars, alors que l'encours de la dette négociable de la France était d'environ 1.300 milliards d'euros fin juin et celle des Etats-Unis de 17.000 milliards de dollars, hors bons du Trésor (dette court terme) pour les deux pays.

Ciaran O'Hagan et David Schnautz mettent l'accent sur des problèmes juridiques des contrats liés au déclenchement du CDS. La question a été évoquée dans l'hypothèse d'un défaut de la Grèce. Ils notent que dans un tel cas, cela ne se traduirait pas par le déclenchement du CDS.

"Le comité (de l'ISDA, l'association des professionnels des marchés de dérivés, NDLR) chargé d'en décider est si restrictif que le déclenchement est très improbable", dit Ciaran O'Hagan.

Les contrats standard de CDS ont une maturité de cinq ans et porte sur 10 millions d'euros. Le coût de la protection contre un défaut pour un CDS évalué à 170 points de base représente 170.000 euros par an.

Edité par Dominique Rodriguez

Copyright © 2011 Thomson Reuters

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