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Le pari de ce gérant fondamental est de ne jamais rencontrer les dirigeants de sociétés

samedi 2 novembre 2019 à 07h30
Hans-Kristian Sjöholm, head of global equities chez Evli

(BFM Bourse) - Pour se prémunir des biais liés à l'affect, et détecter les déterminants les plus fiables de la capacité de génération de cash-flows des entreprises au travers des hauts et des bas de cycle économique, Hans-Kristian Sjöholm, de la société de gestion finlandaise Evli, se base exclusivement sur l'information fournie au travers des rapports annuels.

Les rapports annuels que les entreprises cotées mettent à la disposition de tous les actionnaires -en quelques clics depuis la rubrique relations investisseurs, la plupart proposant même la version papier- ne suscitent pas toujours l’attention que mériteraient ces documents. Pourtant, note Hans-Kristian Sjöholm, il s'agit de l'une des sources de données les plus authentiques et les plus détaillées lorsqu'on veut analyser la valeur d'une entreprise. Un rapport en révèle énormément sur la société -l'évolution de sa situation financière, son statut, ses dettes, ses bénéfices, les procédure juridiques dont elle fait l'objet, ses marchés, l'expérience de ses dirigeants, ses projets d'avenir... C'est aussi un recueil d'informations par essence de première main, de sorte que l'investisseur qui s'y réfère directement évite d'évaluer la situation à travers le filtre -nécessairement déformant- des rapports d'analystes et de la presse.

Dès lors, comme certains confrères accros à l'analyse fondamentale, le responsable de la gestion actions d'Evli choisit de ne jamais participer à des rencontres avec les entreprises qu'il étudie et sur lesquelles investissent ses fonds. "De toute façon, le management d'une entreprise est obligé de donner au marché toutes les informations susceptibles d'avoir une influence significative. Non seulement c'est illusoire de penser qu'on peut bénéficier d'un avantage réel en parlant avec les dirigeants, mais il faut rappeler que si une entreprise communiquait individuellement à un gérant des informations sensibles, cela serait pénalement répréhensible", souligne-t-il.

Acheter des cash-flows, avec une marge de sécurité par rapport au juste prix

"Notre approche d'investissement se fonde sur la détermination du prix, c'est-à-dire l'actualisation des revenus futurs, le plus juste. Pour cela, nous préférons ne pas nous référer, ou le moins possible, aux prévisions fournies à l'instant t qui sont pas essence fluctuantes. La théorie comme la pratique ont largement démontré combien il est difficile de prévoir les résultats d'une activité à un horizon de plusieurs années... Nous ne recherchons pas à capturer un hypothétique taux de croissance explosif, mais à intervenir avec une marge de sécurité par rapport au prix le plus juste possible, dans le sillage des principes popularisés par Benjamin Graham notamment" (considéré comme le pionnier de la valorisation des actions, Graham est souvent cité par Warren Buffett comme son maître à penser).

Une discipline à maintenir quoi qu'il en coûte pour pouvoir espérer gagner sur la durée d'un cycle

"Aujourd'hui, les stratégies d'investissement les plus en vogue -growth, momentum- ne se préoccupent aucunement du prix - elles se contentent d'acheter ce qui marche. Comme nous n'achetons pas de la croissance, nous n'avons pas besoin d'entendre réciter tous ces beaux projets...", poursuit Hans-Kristian Sjöholm.

"Notre processus d'investissement évite par design les biais cognitifs et émotionnels vis-à-vis du marché et des sociétés. Sur l'ensemble d'un cycle économique, nous savons que cette approche value produit d'importants rendements. La difficulté est de s'y tenir, même quand le marché fait ponctuellement mieux. C'est très important de trouver une stratégie qui convient à votre tempérament, car ce type d'investissement value réclame de garder la tête froide".

Dans ce cadre, les fonds n'investissent qu'après avoir épluché dix années de rapport annuels, qui donnent ainsi un premier renseignement déterminant : l'évolution des cash-flows -l'ultime mesure de la rentabilité réelle d'une activité- sur longue période.

Cinq qualités à rechercher dans les rapports annuels

Transparence : "Ce que nous cherchons dans les rapports c'est avant tout la transparence: au fond je considère que c'est là tout ce dont les investisseurs ont besoin. Si les entreprises ont une communication suffisamment transparente, en mentionnant tous les risques, elles n'ont même pas besoin de revenir régulièrement s'expliquer devant le marché. Et en tant que propriétaire d'une part de l'entreprise, je préfère largement que les dirigeants soient occupés à développer l'activité plutôt qu'en roadshow à faire de belles présentations". Inversement, "un changement de style dans les rapports vers moins de transparence, des informations qui disparaissent, cela incite à la méfiance".

Clarté : "Nous apprécions par exemple de pouvoir refaire les calculs pour arriver aux montants mentionnés. Nous vérifions qu'il n'y pas de divergences entre les indications données, que les explications sont intelligibles etc. car les éléments peu clairs peuvent indiquer que le management cherche à cacher quelque chose".

Fiabilité : "Valoriser une société, c'est effectuer un calcul sur des données. Il faut donc être sûr que les données communiquées soient dignes de confiance. Or, une entreprise peut appliquer des méthodes comptables plus ou moins agressives et il faut vérifier les chiffres avant de les prendre pour argent comptant: cela veut dire comparer l'évolution des taux de dépréciation dans le temps, le niveau de croissance des revenus avec celui des créances clients, etc.", poursuit le gérant.

Cash-flows et dette : "La capacité de l'entreprise à honorer ses engagements financiers, et non ses rêves de croissance, est la clé de son succès à long terme. Nous focalisons notre analyse sur les faits et sur la capacité de la société à gagner véritablement de l'argent. Or le bénéfice net n'est pas le flux de trésorerie, sans parler du flux de trésorerie effectivement disponible".

Les petits caractères. "Bien sûr, nous ne nous contentons pas des informations publiées par l'entreprise : il faut aussi lire le rapport des auditeurs, qui révèlent leurs réserves éventuelles, et bien lire les informations en petits caractères... J'ai coutume de dire que le compte de résultat n'est qu'un résumé, la véritable histoire se lit dans les notes de bas de page !"

Guillaume Bayre - ©2020 BFM Bourse
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