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Combien devrait valoir la Française des Jeux en Bourse?

samedi 19 octobre 2019 à 08h00
2,6 milliards d'euros, une valorisation plausible ?

(BFM Bourse) - Entre l'attrait qu'offre le dividende, remarquablement sûr, de la Française des Jeux, et la volonté du gouvernement de faire de cette privatisation un succès auprès des épargnants, la valorisation de l'entreprise pourrait être fixée à au moins 2 milliards d'euros - assurant une rentrée de fonds a minima d'un milliard dans les caisses de l'Etat, sans parler des contributions annuelles reversées par la société de loteries et de paris sportifs.

À combien s'élèvera la capitalisation de la société d'économie mixte Française des Jeux (FDJ), titulaire du monopole des jeux de loterie en France, une fois privatisée? Et l'ouverture de son capital à tout un chacun via la Bourse sera-t-elle couronnée de succès? Le souvenir, cuisant pour certains, de l'introduction d'EDF, et la perte d'appétit généralisée des Français pour les placements boursiers ces dernières années ne plaident pas forcément en ce sens... Pourtant, la spécificité du statut de la FDJ et de son marché -remarquablement imperméable aux remous conjoncturels- constituent des ingrédients intéressants - d'autant plus si le gouvernement sait se montrer raisonnable sur le prix.

Tandis que le prix ne sera annoncé qu'au début de la période de souscription -laquelle débutera le 7 novembre, sous réserve du feu vert de l'AMF- il est difficile d'anticiper la valorisation qui sera retenue par les banques introductrices. Néanmoins, les rapports annuels des précédents exercices et livrent quelques éléments chiffrés intéressants, souligne Stéphane Le Gall, responsable de la gestion actions de Federal Finance Gestion.

L'an dernier, la FDJ a empoché 15,8 milliards d'euros de mises (+4,4% en un an) et attribué 10,7 milliards d'euros de gains (+5,7%), traduisant un taux de retour aux joueurs, ou TRJ, de 67,6%. Après 3,5 milliards d'euros de contributions aux finances publiques (dont 3,3 milliards d'euros prélevés directement sur les mises), le chiffre d'affaires 2018 a donc atteint 1,8 milliard d'euros, en progression de 2,3%. La rentabilité opérationnelle (Ebitda) s'est élevée à 17,5%, un peu pénalisée par l'augmentation de la rémunération des détaillants, et la rentabilité nette à 9,5%, correspondant à un bénéfice net part du groupe de 170,4 millions d'euros, dont 122 millions ont été redistribués aux actionnaires: principalement l'Etat pour 72% et les associations d'anciens combattants pour 13,4%.

Deuxième acteur européen

À ce niveau, avec plus de la moitié du produit total des jeux d'argent, FDJ se classe premier opérateur sur le marché français de la loterie et des paris sportifs, dont la croissance attendue est de 2,2% en moyenne d'ici à 2024. À l'échelon européen, l'entreprise se classe deuxième derrière l'italien Lottomatica, ce dernier étant présent non seulement dans les loteries mais également dans le poker et les casinos en ligne.

Pour 2019, le groupe français devrait empocher environ 16,9 milliards d'euros de mises. Soit une progression de 7% sur un an, supérieure à la moyenne historique, expliquée par un effet ponctuel Euromillions: le gros lot n'ayant pas été remporté pendant 22 tirages, les mises ont sensiblement augmenté. Sur longue période, la croissance moyenne des montants misés est plus proche de 5% l'an. Le taux de rentabilité opérationnelle est attendu en amélioration à 19%.

"Avec la loterie et les jeux d'argent, on touche à un secteur économique vraiment à part, un business assez exceptionnel en ce sens qu'il ne subit pas les fluctuations du cycle économique. À la limite, quand le contexte économique est mauvais les gens sont presque plus enclins à tenter leur chance", souligne Stéphane Le Gall. "On est sur une activité défensive, avec une très forte récurrence des revenus et du dividende", apprécie-t-il.

Une capacité exceptionnelle à offrir du rendement

L'attrait essentiel de la FDJ est donc sa capacité à offrir du rendement, explique-t-il. "On a peu ou pas d'incertitude sur le marché des jeux -on voit mal ce qui empêcherait les gens de miser- une situation de monopole reconduite au moins pour 25 ans, une entreprise quasi dépourvue de dette... Tout cela mis bout-à-bout, on est en situation d'avoir un titre peu volatil, n'intéressant ni les spéculateurs en quête d'un coup ni les vendeurs à découvert... Sans mauvais jeu de mot, c'est tout sauf un ticket de loto".

C'est effectivement "un dossier avec peu d'aléas, une activité résiliente, anti-crise par définition", souligne Nathalie Pelras, directeur de la gestion de Fourpoints. "On peut modéliser aisément les montants redistribués aux actionnaires et il n'y a pas de surprises à attendre: au pire, l'essentiel des coûts étant les frais de marketing et de communication, il suffirait à l'entreprise de réduire ses achats publicitaires pour protéger sa rentabilité".

"Le seul bémol, c'est que certains fonds jugeront que la société, en tant qu'entreprise de jeux d'argent, ne répond pas à leurs critères d'ISR (investissement socialement responsable, NDLR) et ne souscriront pas de ce fait", nuance-t-elle. "Mais globalement on ne s'attend pas à une demande telle qu'on aurait dans les premières séances une envolée comme sur les valeurs technologiques à la grande époque, et donc pas le risque d'une forte hausse suivie de prises de bénéfices tout aussi fortes et déstabilisantes pour les petits porteurs".

Un enjeu politique fort

Stéphane Le Gall rappelle en outre l'enjeu politique important que constitue cette opération, la première privatisation du gouvernement Macron. L'entrée en Bourse de FDJ fait figure de test par rapport au plan de cessions annoncé à l'été 2018, lequel pourrait inclure ADP -opération dont le principe fait débat depuis des mois- et Engie, notamment. "Le gouvernement a tout intérêt à ce que ça se passe bien avec la Française des jeux, d'autant qu'ils conserveront une part non négligeable au capital". Tout devrait donc être fait pour empêcher un retour de papier, avec notamment une incitation à la fidélité via l'attribution d'une action gratuite pour dix détenues au bout de 18 mois, une campagne télévisée importante sur le thème des "gueules cassée", et une valorisation qui devrait éviter tout excès, selon les gérants.

À propose de valorisation, un premier indice permet de se faire une idée du prix demandé, souligne le responsable de la gestion actions de Federal Finance. "Il faut savoir qu'une petite part du capital est déjà détenu par des investisseurs privés, et parmi ceux-ci figurent.... une petite société elle-même cotée, IDSUD". L'essentiel de l'actif de cette discrète entreprise familiale, fondée en 1950 et dont le cours s'est fortement apprécié à l'approche de l'opération, est constituée de sa participation de 2,6% dans la Française des Jeux.

Vers une valorisation de 2 à 3 milliards d'euros

"En retraitant de la valeur de ses autres activités, la quote-part de FDJ dans la capitalisation d'IDSUD reflète une valorisation implicite proche de 2 milliards d'euros pour l'ensemble du groupe. Certes on parle d'une participation très minoritaire, mais cela constitue sans doute une bonne base de départ". D'ailleurs dans l'hypothèse d'une telle capitalisation, le rendement du dividende de FDJ serait d'environ 7% : "soit le même rendement que celui d'Opap, la loterie grecque, qui représente le plus proche comparable coté", note le gérant. Au vu de la qualité et de la rareté de cet actif une fourchette de valorisation de 2,7 à 3,2 milliards d'euros semble envisageable, estime-t-il.

Mais au fond, juge Nathalie Pelras, le prix à lui seul ne sera pas réellement déterminant. "Vous savez précisément ce que vous achetez: pas une valeur de croissance, pas une décote, mais un modèle de visibilité avant tout. Et la visibilité, voilà bien la vertu la plus prisée sur le marché depuis ces deux dernières années !"

Guillaume Bayre - ©2020 BFM Bourse
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