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L'épouvantail de la courbe des taux ne fait plus trembler le marché

samedi 4 janvier 2020 à 07h30
L'inversion de la pente des rendements obligataire a accouché d'une souris

(BFM Bourse) - Redoutée pendant des mois, l'inversion de la courbe du rendement des obligations américaines s'est bien produite en 2019: c'est-à-dire que le taux d'intérêt sur les bons du Trésor à 2 ans a (ponctuellement) dépassé celui des bons à 10 ans. Contrairement à ce que redoutaient certains, cette anomalie théorique n'a entraîné aucun désastre notable, et les marchés ont poursuivi leur progression.

Qui se rappelle l'affolement lié à une "inversion de la courbe" des taux ? Redouté depuis fin 2018, cet épouvantail supposé annoncer une récession de l'économie américaine a bel et bien pris corps l'année dernière. En plein coeur du mois d'août, le taux d'intérêt sur les bons du Trésor américains à dix ans est passé temporairement sous celui des bons à deux ans : il est alors devenu pendant quelques temps plus rémunérateur de prêter à court terme plutôt qu'à long terme à l'Etat fédéral.

Théoriquement, cette situation constitue de toute évidence une anomalie. Dans la mesure où le taux d'intérêt rémunère le risque pris par le prêteur, il doit toutes choses égales par ailleurs augmenter avec la durée du prêt. Une situation où les taux courts rapportent davantage que les longs trahirait donc une défiance des investisseurs dans l'évolution à court terme de l'économie, et serait donc annonciateur d'une récession, CQFD.

Une croyance qui ne résiste pas à l'analyse

Or, à ce jour, rien de cela n'est advenu. D'une part, après bien des péripéties, les négociateurs chinois et américains ont finalement conclu en fin d'année un accord préliminaire (non signé à ce jour, faut-il rappeler) qui lève une partie des hypothèques pesant sur les échanges commerciaux et donc la croissance mondiale. D'autre, part, comme le rappelait fin 2018 le chef économiste d'UBS, la croyance en la capacité d'une inversion de la courbe des taux à prédire une récession ne résiste pas à l'analyse.

Un peu plus de quatre mois plus tard, ces inquiétudes sont quoi qu'il en soit largement oubliées. Au cours de la première journée d'échanges de 2020, jeudi 2, le rendement des obligations à dix ans s'établissait à 1,856%, sensiblement au-delà des 1,541% que rapportent les obligations du Trésor à deux ans. Soit un différentiel de rendement, ou "spread", de plus de 30 points de base (à titre de comparaison, le deux ans ne rapportait que 5 points de base de plus que le dix ans au plus fort de l'inversion).

Un risque de "cacophonie"

Au-delà de ces chiffres, deux points sont à souligner, note Stéphane Déo, stratégiste de La Banque Postale Asset Management (LBPAM). D'une part, la capacité de la courbe américaine à signaler une récession a diminué. En effet la partie "longue" de la courbe est de plus en plus influencée par des éléments internationaux. Ainsi la faiblesse des taux longs américains est aussi une fonction des taux négatifs allemands et donc indirectement du programme d'assouplissement de la Banque centrale européenne (BCE). "Lire dans la courbe américaine un signal univoque sur le cycle américain est donc trompeur, la courbe nous raconte beaucoup d’histoires en même temps, et le risque de cacophonie est grand", note le spécialiste.

D'autre part, il faut bien reconnaître que la ré-appréciation des taux américains ces derniers mois pourrait se poursuivre. "Depuis fin août nous avons noté que beaucoup d’indicateurs de marché (taux d’intérêts, spreads de crédit, rotation sectorielle des marchés actions) montrent que le sentiment s’est amélioré et que la vue sur le cycle, si elle reste prudente, est plus constructive". Le modèle de LBPAM pronostiquait d'ailleurs début décembre un taux cible de 2,19% pour les bons à dix ans, qui conserveraient ainsi un potentiel de hausse. "La repentification de la courbe n’est donc peut-être pas finie", indique Stéphane Déo.

Changement de cap à la Banque centrale de Suède

Le stratège signale d'ailleurs l’événement que constitue la sortie récente de la Riksbank (la banque centrale de Suède) de la politique de taux négatif en remontant à zéro son taux directeur. Faut-il en tirer des enseignements s'agissant des autres banques centrales actuellement en territoire de taux négatifs (BCE, Bank of Japan, Banque Nationale Suisse) tandis que le débat sur l’effet contre-productif des taux négatifs se poursuit ?

A priori rien de concret dans la mesure où les taux longs suédois sont essentiellement déterminés par l’évolution des taux allemands. Le changement de politique monétaire de la Riksbank a très peu influencé la partie plus longue de la courbe et il est impossible d’extrapoler à d’autres zones. Mais attention: un changement de politique de la BCE, ou même un changement de ton qui inciterait les marchés à penser qu’une hausse des taux est possible à terme, pourrait toutefois repentifier la courbe et pourrait avoir un impact important sur la partie plus longue.

Guillaume Bayre - ©2020 BFM Bourse
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