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Marché : Une hausse des taux de la bce atténuée par le "couloir"?

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par Marc Jones

FRANCFORT (Reuters) - Si un relèvement par la Banque centrale européenne de son taux de refinancement jeudi est quasiment acquis, une décision touchant à un autre de ses taux directeurs pourrait amortir l'impact économique et politique de ce resserrement monétaire.

Lorsque la BCE a ramené son taux refi - son taux de prêt sur le marché monétaire - au plus bas record de 1,0% en mai 2009, dans un contexte de crise financière, elle avait conservé le taux des dépôts à 0,25%.

Cela avait eu pour effet de rétrécir le "couloir" entre le taux refi et le taux des dépôts à 75 points de base au lieu des traditionnels 100 points de base.

Ce taux des dépôts, qui rémunère les dépôts des banques commerciales auprès de la banque centrale, agit comme un taux plancher du marché monétaire.

Dans un contexte de reprise à la fois de la croissance et de l'inflation, on pense généralement que la BCE augmentera son taux refi d'un quart de point jeudi. En revanche, la décision qu'elle pourrait prendre concernant ce fameux "couloir" apparaît plus complexe et incertaine.

Dans un entretien donné à Reuters en mars, Jozef Makuch, membre du Conseil des gouverneurs de la BCE et président de la banque centrale slovaque, avait laissé entendre que le couloir ne serait pas modifié. "Il n'y a pas lieu que le changement des taux d'intérêt soit forcément lié à un changement du couloir", avait-il dit.

Une enquête Reuters du mois de mars montrait que les économistes étaient relativement partagés sur ce sujet.

Lors d'une réunion tenue à la mi-mars, des experts du Groupe de contact du marché monétaire de la BCE, un organe regroupant une vingtaine de traders de haut niveau et une poignée de responsables de la banque centrale, jugeaient également que la décision n'était pas acquise.

TROIS OPTIONS

Globalement, la BCE dispose de trois options.

Elle peut élargir immédiatement le couloir pour le porter à son écart pré-crise de 100 pdb. Pour ce faire, elle augmente son taux refi d'un quart de point et ne modifie pas le taux des dépôts. Mais alors, les analystes pensent que la BCE augmentera dans le même temps le taux de prêt marginal de 1,75% à 2,25% pour préserver une fourchette symétrique de part et d'autre du taux refi.

La deuxième option est de laisser le couloir inchangé pour l'instant, sans doute en augmentant les trois taux directeurs d'un quart de point.

La troisième option, la plus radicale, consisterait à réduire encore le couloir, vraisemblablement en relevant d'un demi-point le taux des dépôts, tout en augmentant le taux de refinancement d'un quart de point toujours.

La BCE continue de fournir des liquidités illimitées au marché interbancaire, lors de ses opérations sur le marché monétaire, ce qui contribue à imposer aux taux du marché une forte pression baissière. Réduire le couloir allègerait cette pression et provoquerait une normalisation du marché marquée par un rapprochement de ses taux vers le taux refi.

Une telle solution plairait sans doute aux rigoristes de la BCE qui redoutent les retombées inflationnistes de taux ultra-bas et veulent rétablir une certaine normalité du marché le plus vite possible.

L'impact économique d'un tel rétrécissement serait dans les faits limité: une hausse de 0,25 point du taux Euribor à 12 mois ajoute 250 euros au coût annuel du service d'un prêt de 100.000 euros. En revanche, l'impact politique peut être plus profond car la BCE passerait pour avoir pris une décision qui affecte directement les emprunteurs hypothécaires de la zone euro.

Les taux du marché sont particulièrement importants pour des pays où le secteur immobilier est en crise car une bonne partie des crédits immobiliers y sont aussi consentis à taux variables. Un renchérissement du coût des crédits immobiliers risquerait donc de nuire à ces pays.

PROCESSUS IMPREVISIBLE

C'est pourquoi, beaucoup d'économistes pensent qu'élargir le couloir est la solution la plus sûre politiquement. Avec un taux des dépôts inchangé et la BCE qui continue d'offrir des liquidités illimitées, l'impact sur les taux du marché d'une hausse du taux refi pourrait être minime, peut-être de quelques points de base.

Ce faisant, la BCE aurait l'image d'une institution qui pourfend l'inflation, tout en se gardant des récriminations des pays affaiblis de la zone euro tels que l'Irlande, la Grèce, le Portugal et dans une moindre mesure l'Espagne.

"Nous pensons qu'elle réélargira le couloir précisément parce qu'elle ne veut pas forcément resserrer radicalement les conditions de financement des banques tout en réagissant effectivement à un changement du paysage macroéconomique", explique l'économiste David Mackie, de JP Morgan.

Elargir le couloir n'est pas sans risque non plus. Tout durcissement qui n'intervient maintenant devra avoir lieu plus tard et cela dépendra beaucoup des banques et du fait qu'elles décident volontairement de réduire leurs refinancements auprès de la BCE, comme c'est déjà le cas depuis des mois.

Mais dans la mesure où le marché recèle toujours un excédent de liquidité évalué à 25 milliards d'euros environ, il est difficile de s'avancer sur ce processus, qui pourrait générer un surcroît de volatilité des taux du marché monétaire, ce que la BCE préfèrerait éviter.

Pour toutes ces raisons, la BCE choisira peut-être la solution du statu quo pour le couloir. Cela provoquerait de fait une petite hausse des taux du marché, puisque leur taux plancher serait relevé, mais cette hausse ne dépendrait plus des banques.

Dans cette hypothèse, le taux au jour le jour pourrait augmenter de plus de 10 points de base de plus qu'il ne l'aurait fait si le couloir avait été élargi, estime la Commerzbank.

Si jamais la BCE choisit d'élargir le couloir, l'évolution des taux du marché dépendra en grande partie du rythme auquel la BCE mettra un terme à son offre de liquidité illimitée. Beaucoup d'économistes pensent qu'il lui faudra le restant de l'année pour ce faire, voire plus longtemps.

Si la BCE réduit le couloir ou le laisse inchangé, revenir progressivement sur la politique d'allocation illimitée sera moins important dans un processus de hausse des taux.

"Dès que l'allocation illimitée n'est plus là, on peut supposer que la BCE reprendra le contrôle des taux à court terme et qu'elle va se rapprocher bien plus du taux MRO (taux des principales opérations de refinancement, soit le taux refi) qu'elle ne l'a fait l'an passé", dit un professionnel. "Une fois ceci fait, le niveau de la facilité de dépôt n'est plus vraiment important pour les taux du marché, donc élargir à nouveau le couloir n'aurait aucune incidence".

Wilfrid Exbrayat pour le service français, édité par Marc Joanny

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