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Marché : Emergents-une courbe plate augure mal de la croissance

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par Sujara Rao

LONDRES (Reuters) - En admettant que les perspectives d'évolution des rendements des emprunts d'Etat soient un bon indicateur de la croissance économique à venir, alors les marchés émergents donnent à des investisseurs déjà fébriles des signes préoccupants.

Beaucoup d'analystes, aux Etats-Unis, ne jurent que par l'analyse des courbes de rendements; de fait, les fluctuations des écarts entre taux de rendement courts et longs des emprunts d'Etat américains ont permis de prédire avec succès six des sept récessions survenues depuis 1969.

La tentation est de suivre le même raisonnement pour d'autres pays même si des marchés moins liquides peuvent altérer la qualité de la prévision.

Si les marchés émergents donnent quelques soucis, les analystes les tempèrent en parlant plutôt de ralentissement de la croissance que d'imminence d'une récession.

En principe, la courbe des rendements obligataires est orientée vers le haut (elle se pentifie), les taux d'intérêt servis à court terme étant inférieurs à ceux du long terme.

Mais pour les émergents, cette courbe a eu tendance à s'aplatir ces derniers temps, voire même à s'inverser, les obligations longues offrant alors une prime devenue négative par rapport aux titres courts.

Ce qui veut dire, d'habitude, que les investisseurs se font une piètre opinion des perspectives économiques sur le long terme, suivant un schéma de faible croissance et de forte inflation.

Le Brésil et l'Inde ont une courbe inversée et celle de la Chine est plate, avec un différentiel entre le deux ans et le 10 ans de moins de 70 points de base, selon les données Thomson Reuters. Pour les Etats-Unis, l'écart de rendement reste de 250 points de base.

"L'aplatissement de la courbe des rendements des marchés émergents résulte d'un ajustement des anticipations de croissance. C'est un environnement de croissance ralentie qui est intégré dans les cours", dit Kieran Curtis (Aviva).

COURBE INVERSÉE = RÉCESSION?

Cela est la conséquence des hausses de taux opérées par les banques centrales des pays émergents. Elles ont pour but de combattre une inflation causée par les prix du pétrole et des produits alimentaires et par la politique de taux ultra-bas des Etats-Unis. Ces mesures marchent: elles contiennent l'inflation mais au prix d'un frein à la croissance.

La progression de l'industrie a ralenti partout dans le monde en mai, tandis qu'en Chine, les usines ont connu leur taux de croissance le plus faible en neuf mois. Les quatre grandes puissances économiques émergentes - Inde, Chine, Brésil, Russie - ont fait part d'une croissance moins soutenue au premier trimestre.

Une courbe des rendements inversée tend à annoncer une récession. Ce fut le cas pour l'inversion constatée fin 2006 aux Etats-Unis. Dix-huit mois plus tard, ils se retrouvaient en récession.

La corrélation est moins évidente pour les puissances économiques montantes, dont les marchés obligataires sont moins liquides et où les banques publiques détiennent habituellement une part importante de la dette du pays. Les consommateurs ont également tendance à être moins sensibles aux variations des taux d'intérêt.

Cela étant, les marchés émergents représentant près des trois quarts de la croissance économique mondiale et un ralentissement de leur part, même modeste, ne peut être sans conséquences.

C'est une croissance effrénée en Chine, et dans une moindre mesure en Inde, qui est source de la récente explosion des prix des matières premières. Leur résistance a permis aussi d'amortir les retombées de la crise financière de 2008.

Une courbe des rendements plate est de mauvais augure pour la Bourse. Elle freine le crédit bancaire par exemple, dans la mesure où les banques ne peuvent pas imposer des taux d'intérêt plus élevés sur leurs prêts à plus long terme.

PAS BON DU TOUT POUR LES ACTIONS

Il n'est pas étonnant que le Brésil et l'Inde, qui vont encore resserrer la vis monétaire, aient des marchés boursiers parmi les moins performants de la planète cette année.

"La courbe des rendements donne un très bon aperçu du degré d'attrait d'un marché pour les actions", commente Michael Penn (Bank of America/Merrill Lynch). "La courbe des rendements indienne est plate et presque inversée; une courbe des rendements négative, ce n'est pas bon du tout pour les actions".

L'Inde est le marché qui inquiète le plus les analystes, surtout au vu de l'état de la croissance du premier trimestre de l'année, la plus faible en cinq trimestres.

A l'instar de la plupart des pays émergents, la politique monétaire de l'Inde a été relâchée trop longtemps; les taux d'intérêt sont restés négatifs 31 mois durant, selon Lombard Street Research, qui prédisait la semaine passée un "violent" retour de manivelle d'ici la fin de l'année.

Rashique Rahman (Morgan Stanley) explique que si une courbe plate implique davantage un ralentissement de l'inflation que de la croissance en Chine ou au Brésil, il en va exactement de l'inverse en Inde.

Lombard Street anticipe 6,5% de croissance en Inde cette année, alors que l'on prévoyait à l'origine 9%. La plupart des analystes attendent autour de 7,5%.

Pour la Chine, on craint au pire un ralentissement de la croissance autour de 8% à 9% annuels. Le Brésil, dont le PIB a crû de 7,5% en 2010, ralentirait à 4% environ cette année.

Des chiffres qui ne sont pas ceux d'une récession mais, comme le disent les analystes de BoA/Merrill, ce qui se prépare c'est peut-être "un ralentissement au ralenti".

Wilfrid Exbrayat pour le service français, édité par Jean-Michel Bélot

Copyright © 2011 Thomson Reuters

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