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Adrian Paturle et Philip Hall : Quel impact pour les porteurs de dette hybride ? (partie i)

Adrian Paturle et Philip HallAdrian Paturle et Philip Hall
Adrian Paturle et Philip Hall

Directeur Général et Président d’Axiom Alternative Investments

Adrian Paturle, Directeur Général d’Axiom Alternative Investments. Marié, 3 enfants Il a débuté sa carrière chez Carrefour Chine en 1996 au poste de Responsable Achat. Il poursuit sa carrière à la Banque du Louvre en tant qu’Assistant de gestion financière avant de rejoindre en …Lire la suite

(Tradingsat.com) - I. Introduction

La presse se fait abondamment l'écho de la volonté des états européens de mieux capitaliser leurs banques. Quelques mois à peine après des stress tests jugés satisfaisants et quelques mois avant l'entrée en vigueur d'une nouvelle règlementation prudentielle complète, l'entreprise peut faire sourire tant elle démontre l'incapacité des dirigeants européens à prendre la mesure de la crise actuelle et des contraintes auxquelles sont confrontées les banques. Peu importe, la réalité est là : la volonté politique est telle que les banques seront très certainement recapitalisées dans les mois qui viennent. Des questions se posent alors naturellement : quel sera l'impact de cette recapitalisation sur la crise actuelle ? Qui sera recapitalisé et à hauteur de quel montant ? Comment fonctionneront ces recapitalisations ? Les banques seront-elles nationalisées ? Et surtout, pour nos investisseurs, quel sera l'impact sur la dette hybride bancaire ? Ce sont ces questions que nous abordons ici.

II. Pourquoi recapitaliser les banques et quel impact sur la crise

Disons le tout net ; recapitaliser les banques aujourd'hui ne sert à rien. Pourquoi ? • Cela ne sert à rien car les banques n'ont jamais été aussi capitalisées. • Cela ne sert à rien car les contraintes prudentielles imposées aux banques n'ont fait que s'accentuer ces derniers mois (Bâle III, puis Stress Tests I, puis Stress Tests II) et qu'à chaque fois la crise s'est intensifiée au lieu de se résorber. • Cela ne sert à rien car toutes les banques qui ont fait « faillite » ou qui ont dû être sauvées en catastrophe affichaient des ratios de solvabilité très élevés : Northern Rock, HRE, Dexia, RBS, etc. • Mais surtout, cela ne sert à rien car les banques ne souffrent pas d'un manque de capital, mais d'un manque de confiance et de collatéral. La crise des subprimes a révélé une fois de plus que la fragilité des banques résidait dans la possible perte de confiance, pas dans les pertes en capital. Le taux de perte final sur les fameux actifs toxiques, ces tranches d'ABS de supbrimes notés AAA, n'a finalement été que de 0.17%. Ce chiffre ridiculement bas n'a eu aucun impact significatif sur le capital des banques. Ce sont les ventes forcées, les Mark to Market, la crainte des investisseurs qui ont refusé de continuer à prêter à des taux bas et l'attrition du collatéral disponible pour le refinancement au fur et à mesure que les investisseurs refusaient ces actifs AAA en collatéral, qui ont engendré les pertes colossales de la crise. Les effets indirects ont été largement plus importants que les effets directs. Le problème ne réside donc pas dans la quantité de capital nécessaire à couvrir ces pertes, il provient des modes de contagion.

De même, dans la crise actuelle des souverains, les banques souffrent d'une crise de confiance liée au risque d'explosion de la Zone euro dont les conséquences seraient incommensurables et des tensions sur le funding liées à cette crise de confiance et à la réduction massive du collatéral disponible notamment sur les marchés de repo : augmentation des haircuts, baisse du nombre des actifs AAA. Dans ce contexte, une recapitalisation ne sert à rien car aucun niveau de capital ne protègera les banques contre le risque d'explosion de la Zone euro ou de défaut de l'Italie. Si les actifs et les passifs sont soudain libellés dans des devises différentes, les pertes sont potentiellement illimitées et les banques ne résisteront pas aux « bank runs » qui suivront un brusque changement de monnaie. Enfin, cela ne sert à rien car la crise trouve son origine dans le « défaut de fabrication » de la Zone euro et la mise en place du PSI grec a effrayé les investisseurs en confirmant les craintes de certains : les actifs souverains de la Zone euro ne sont pas sans risque. Affirmer une volonté de recapitaliser les banques pour pouvoir leur infliger des pertes plus importantes sur les actifs souverains ne fait qu'ajouter de l'huile sur le feu et revient à combler un trou en creusant un autre trou – plus profond (une technique assez courante dans les ministères des finances européens). Hormis l'EFSF, tous les dispositifs imaginés par les dirigeants européens pour maîtriser la crise des souverains (interdiction des CDS, des ventes à découvert, contrôle accru sur les agences de notation, recapitalisation des banques) ne font que s'attaquer aux différents thermomètres disponibles sans agir sur l'origine de la fièvre. Hélas, une question est restée à l'écart de toutes les discussions, la seule qui vaille vraiment : une fois les CDS interdits, les ventes à découvert supprimées, les agences de notations muselées et les banques recapitalisées, qu'est-ce qui pourrait donner envie à un investisseur d'acheter une obligation d'état italienne ? Recapitaliser les banques n'aurait donc aucun intérêt sans un dispositif complet et enfin efficace de maîtrise de la crise de la dette souveraine (dispositif que nous avons déjà discuté dans d'autres documents). D'ailleurs, dans ce cas cela ne servirait non plus à rien, puisque les banques seraient alors surcapitalisées, une fois le risque qu'on a voulu couvrir disparu. Pour autant, la décision politique a manifestement été prise et les recapitalisations auront certainement lieu. Elles ne résoudront pas la crise des souverains, mais auront nécessairement un impact sur les dettes hybrides des banques.

III. Qui et combien ?

A quelle hauteur seront recapitalisées les banques ? L'exercice de chiffrage est éminemment complexe car il résulte avant tout de décisions purement politiques, sans base économique solide. La presse s'est faite l'écho de nombreuses options, des analystes ont proposé différentes méthodologies et on a pu lire des chiffres aussi éloignés que 50Mds€ ou 400Mds€. A cette confusion s'ajoute la confusion liée aux besoins de capital résultant de la mise en place de Bâle III, qui sont connus depuis le QIS mené par le Comité de Bâle, mais qui ne se feront en théorie complètement sentir qu'en 2018. Bien malin celui qui sait aujourd'hui combien de capital les banques devront lever et surtout quand… Dégageons quelques pistes qui nous semblent les plus solides.

• Le nouveau capital devrait être sous la forme de Core Tier 1, au sens que Bâle III / CRD IV donne à ce mot, et le besoin en capital devrait être calculé à l'aide du ratio de Core Tier 1. Il ne semble pas être question de capital hybride complémentaire. Toutefois, rappelons que Bâle III accorde un traitement différencié au capital détenu par les Etats et, paradoxalement, du capital hybride pourrait être inclus dans le Core Tier 1 s'il est détenu par l'Etat. Nous discutons ce point plus bas.

• Les calculs de capital requis devraient être réalisés sous l'égide de l'EBA, au format des stress tests, et non pas en ratio de solvabilité classique. Un ratio de core tier 1 de 9% après stress test va au-delà d'un ratio prudentiel de Core Tier de 9% et bien au-delà du ratio Bâle III de 7%. Cette démarche pose donc une réelle difficulté de superposition de deux règles prudentielles, alors qu'on vient de refondre en profondeur la mesure du capital règlementaire bancaire. • Les actifs pondérés devraient être calculée en « Bâle 2.5 », i.e. avec certaines surcharges importantes par rapport à Bâle 2. Toutefois, les filtres prudentiels du Core Tier 1 Bâle III ne devraient pas être appliqués (réserves d'AFS, impôts différés, etc.) • Enfin, et c'est le cœur du problème, une sorte de décote devrait être appliquée sur la dette souveraine : décote fixe, prix de marché, soustraction des réserves négatives d'AFS, la méthodologie finale reste à élaborer. Une approche sur le prix de marché semble tenir la corde, car elle évite la douloureuse question politique de l'affichage de haircuts arbitraires pour certains pays de taille importante, mais elle pose la question de l'inclusion de gains potentiels pour compenser les pertes potentielles, ce qui favoriserait certaines banques (britanniques, notamment) mais réduirait l'impact de la mesure.

Plusieurs analystes ont fait un travail de chiffrage du capital manquant. Les différences entre les approches tiennent principalement à trois facteurs : le seuil de Core Tier 1, l'utilisation d'un scénario macro-économique négatif ou non, et le niveau des décotes souveraines. Nous pensons que les fuites organisées vers la presse sont proches de la réalité et que le seuil sera fixé à 9% avec un mark to market sur les PIIGS mais pas de scénario de stress macroéconomique. Morgan Stanley a chiffré ce scénario, qui nous paraît le plus crédible, en se limitant à certaines banques. En incluant les banques grecques, portugaises et espagnoles, nul doute que le chiffre total serait plus proche de 100Mds€.

La conclusion qui ressort de ce travail est que pour les grandes banques européennes, les montant de capitaux à lever sont substantiels (jusqu'à 5Mds€ pour Deutsche Bank) mais tout à fait gérables compte tenu de leur capitalisation boursière (20% dans le cas de Deutsche Bank) et de leur accès aux marchés de capitaux. Naturellement, la situation sera nettement plus complexe à gérer en Grèce, en Irlande ou en Espagne (dans les Cajas) et des injections de capitaux publics seront nécessaires dans ces pays. Nous examinons à présent les modalités probables de recapitalisation.

A suivre...

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