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Adrian Paturle et Philip Hall : Phèdre à bruxelles

Adrian Paturle et Philip HallAdrian Paturle et Philip Hall
Adrian Paturle et Philip Hall

Directeur Général et Président d’Axiom Alternative Investments

Adrian Paturle, Directeur Général d’Axiom Alternative Investments. Marié, 3 enfants Il a débuté sa carrière chez Carrefour Chine en 1996 au poste de Responsable Achat. Il poursuit sa carrière à la Banque du Louvre en tant qu’Assistant de gestion financière avant de rejoindre en …Lire la suite

(Tradingsat.com) - 1. La survie de la zone Euro – une pièce en six actes ?

Les dirigeants de l'Eurozone ont manifestement à coeur de respecter les canons du théâtre classique.

• Unité de temps, lors de sommets invariablement tenus le jeudi et le vendredi. • Unité de lieu à Bruxelles, ville qui doit commencer à leur être familière. • Unité d'action puisqu'il se passe toujours la même chose : « gouvernance améliorée, bla bla bla, pacte de stabilité et de croissance, bla bla bla, soutenir la croissance, bla bla bla, règle d'or des déficits, bla bla bla, stabilité de la zone euro, bla bla bla, aux côtés du FMI, bla bla bla, la Grèce est un cas unique, bla bla bla.»

Une pièce classique s'achève au terme de son cinquième acte, lorsque la dernière bougie s'éteint. Le cinquième programme global pour définitivement éteindre la crise de la zone euro sera-t-il le dernier ? Pour se forger une opinion, examinons les mesures concrètes annoncées ce matin.

Premier constat, un accord à 27 n'est pas possible, les anglais n'acceptant pas certaines idées qui figuraient dans la lettre de Sarkozy et Merkel (notamment la taxe sur les transactions financières), ce qui permet d'éviter la lourde procédure de refonte des traités.

Second constat, une réforme du pacte de stabilité commence à prendre forme. Quelle en est la teneur exacte ?

• La règle des 3% est complétée par une nouvelle règle : le déficit structurel (i.e. le déficit ajusté de sa composante cyclique) ne doit pas excéder 0.5%. Ce point est complexe et mérite que l'on s'y attarde. Les offices statistiques européens ne calculent pas le déficit structurel et il faut recourir à des méthodes économétriques sophistiquées pour essayer de l'estimer. Selon une étude récente de l'INSEE, le calcul du déficit structurel est entaché d'une imprécision qui évolue entre 0,1 à 0,7 points de PIB selon les années, auxquels il faut ajouter 0,5 à 1 points de PIB d'écart entre différentes méthodes de calcul… Le graphique ci-dessous, tiré d'un rapport récent de l'INSEE, illustre l'évolution française du déficit structurel (avec deux méthodes de calcul) comparée au déficit « usuel ». A la lecture de ce graphe, on est tenté d'annoncer une bonne nouvelle et une mauvaise nouvelle. La bonne nouvelle, d'abord : même en période de crise (1993), le déficit structurel ne s'écarte pas de plus de 2 points de PIB du déficit réel et la règle proposée instaure donc une vraie contrainte sur les finances publiques. La mauvaise nouvelle, ensuite : la complexité du calcul et les erreurs d'estimations donneront tous les arguments nécessaires aux politiciens pour plus ou moins s'affranchir de cette règle.

• La Cour de justice de l'Union européenne aura compétence pour vérifier la transposition de cette règle dans les droits nationaux. Selon nous, cette décision n'a aucun impact concret, car la compétence de la Cour ne sera pas assortie d'une compétence pour sanctionner et son examen sera limité à la transposition de la règle, pas à son application effective.

• Sans modifier le traité (article 126), les états membres de la zone Euro appliqueront une procédure de déficits excessifs renforcée. A ce jour, le Conseil peut décider (article 126 §11) d'infliger une amende (après une longue procédure.) Concrètement, cela signifie que 73.9% (255/345) des votes d'au moins 14 états doivent aller dans le sens de cette amende . A eux seuls, la France, l'Allemagne et l'Italie (87 voix cumulées) avaient quasiment la capacité de bloquer toute procédure de déficit excessif, ce qui s'était passé en 2003. Dans la nouvelle mouture, l'amende existera sauf si une majorité qualifiée de la zone Euro décide de l'inverse. Pour écarter l'amende, il faudra donc 10 états (sur 17) et 65% de la « population » de la zone Euro. Le bloc le plus intransigeant de l'Eurogroupe (Allemagne, Autriche, Finlande, Pays-Bas) ne représente que 4 états et 34.65% de la population. En l'état, ce groupe ne pourrait donc pas s'opposer à la levée d'une amende, mais il lui suffirait de rallier un seul pays (la Slovénie par exemple) pour y parvenir. En d'autres termes, le nouveau système renforcera significativement le poids de l'Allemagne car, en pratique, elle aura, avec ses alliés « naturels » toute latitude pour refuser de lever une amende. Il faut donc reconnaître que la crédibilité des sanctions est plus élevée, même si, sur les 27 Etats membres de l'Union européenne, 24 font actuellement l'objet d'une procédure pour déficit excessif, dont 15 des 17 états ayant adopté l'Euro… Amende ou pas amende, un problème de fond demeure : infliger une sanction financière n'est pas une panacée car l'amélioration des finances publiques ne se décrète pas et les sanctions financières ne font, dans un premier temps, qu'aggraver la situation des états endettés. Seules des réformes structurelles majeures et un retour à la croissance amélioreront réellement les finances publiques de l'Eurozone.

Troisième constat (en laissant de côté le passage sur la gouvernance et la fréquence des sommets, qui fait sourire), l'arsenal financier à la disposition de la zone Euro pour éteindre l'incendie n'a pas bougé d'un iota.

• La BCE agira comme agent de l'EFSF : il ne s'agit là que d'un rôle opérationnel, en remplacement de la Finanzagentur, sans conséquence financière et sans modification de la gouvernance

• L'ESM entrera en vigueur en 2012 ; toutefois l'ESM n'apporte que des améliorations marginales par rapport à l'EFSF et, en particulier, il ne modifie pas la « force de frappe » totale de la zone Euro.

• Mercredi dernier, Mme Merkel avait douché les espoirs de voir l'ESM et l'EFSF agir en parallèle, ce qui aurait doublé la taille de l'arsenal total. Le texte final est plus vague, puisque le plafond global va être « réexaminé en mars 2012 », mais cette formule n'est là que pour rassurer les marchés et il ne fait aucun doute qu'il n'existe aujourd'hui pas de consensus entre la France et l'Allemagne.

• Accélération de la libération du capital : ce point technique améliore un peu la situation de l'ESM en rapprochant sa capacité réelle de sa capacité théorique.

• Prêt des membres de la zone Euro au FMI, comme anticipé. Nous avons exposé par ailleurs ce que nous pensons de cette décision. Elle n'apporte pas grand-chose, il s'agit d'une version réchauffée de la décision du G20 de Londres en 2009, qui avait déjà conduit les banques centrales européennes à prêter plus de 100Mds€ au FMI, sans pour autant éteindre la crise (c'est le moins que l'on puisse dire). Le principal intérêt de cette mesure est de doublement contourner les contraintes de la BCE : pas de prêt à une entité publique de l'Union (interdit par le Traité) et pas de prêt par la BCE, mais des prêts bilatéraux des banques centrales nationales. Pour autant, chacun en est conscient : quand le FMI intervient, il est déjà trop tard, car le FMI ne peut pas acheter (en primaire ou en secondaire) d'obligations souveraines.

• « Réforme » du PSI. Cet aspect du discours politique est sans doute le plus important et le plus difficile à comprendre. La question que tout le monde se pose est de savoir si la politique de l'Eurogroupe a évolué en matière de participation du secteur privé et si le risque d'un scénario « à la grecque » existe pour d'autres pays. Cette question est d'autant plus délicate que M. Fillon a annoncé cette semaine que les créanciers privés ne seraient plus contraints à prendre des pertes (« Comment ? La restructuration grecque n'était pas volontaire !? ») avant d'être vertement démenti par Mme Merkel. Que dit le nouveau communiqué? “Concerning the involvement of the private sector, we will strictly adhere to the well established IMF principles and practices.” et “We clearly reaffirm that the decisions taken on 21 July and 26/27 October concerning Greek debt are unique and exceptional” avant de confirmer l'insertion des CACs. Le texte marque-t-il une évolution de la doctrine ? Hélas, non. Pour s'en convaincre, reprenons le texte des conclusions du Conseil européen des 24 et 25 mars 2011 : “ The beneficiary Member State will be required to put in place an appropriate form of private-sector involvement, according to the specific circumstances and in a manner fully consistent with IMF practices.” M. Van Rompuy a beau déclarer “As regards the Private Sector Involvement (PSI), we have made a major change to our doctrine: from now on we will strictly adhere to the IMF principles and practices. Or to put it more bluntly: our first approach to PSI, which had a very negative effect on the debt markets, is now officially over.”, la réalité n'en est pas moins que la doctrine n'a pas bougé d'une virgule, que sa déclaration n'engage que lui et que Mme Merkel n'a pas non plus évolué dans sa position. Le malentendu, sans doute sciemment organisé pour ne pas effrayer les marchés, provient tout simplement de ce qu'il n'existe pas, en la matière, de doctrines et principes d'actions du FMI, mais que, au contraire, le FMI agit à chaque fois au cas par cas, en fonction des circonstances propres au pays concerné . La formule du Conseil européen est donc vide de sens et de portée concrète. Quant à la déclaration d'intention sur le caractère exceptionnel de la Grèce, voilà quatre fois qu'elle est envoyée aux marchés, sans grand effet.

• Réforme de la gouvernance de l'ESM – mais pas de l'EFSF. Concrètement, cela signifie que toutes les décisions qui auparavant nécessitaient une unanimité (Article 5 § 6 du traité sur l'ESM) pourront se faire à une majorité de 85% et en particulier la décision de prêter de l'argent à un membre (5 § 6 e) et d'appeler les membres à payer une part du capital libéré pour financer ce prêt (5 § 6 b). Cette évolution significative permet donc à l'ESM de fonctionner sans obstruction de petits pays et d'éviter que le psychodrame du collatéral finlandais se reproduise. Concrètement, compte tenu des quotes-parts actuelles, la décision de l'Allemagne, de la France, de l'Italie, de l'Espagne et, soit des Pays-Bas, soit de la Belgique, suffirait à faire fonctionner l'ESM pleinement et à engager la zone Euro dans son ensemble. Seule la France, l'Allemagne et l'Italie auraient, par ailleurs, un droit de veto effectif. Mais un bémol vient entacher cette décision positive : elle est soumise à l'accord préalable du parlement finlandais, dont on a vu par le passé qu'il n'était pas d'une grande flexibilité…

Au final, de que retenir de ce sommet ? Selon nous, trois choses.

En cas de déficit excessif, les sanctions financières seront plus probables, mais aucunement automatiques. Hélas, ni la croissance ni l'excédent budgétaire ne se décrètent et il reste beaucoup à faire pour ramener les états de la zone Euro sur une trajectoire de dette satisfaisante.

La gouvernance de l'ESM est améliorée car le dispositif ne sera plus otage des « petits » pays.

En revanche, sur le plan financier, le sommet n'a rien apporté de nouveau et il ne suffira pas à stopper la crise. Le prêt au FMI, du réchauffé de 2009, n'est pas d'un grand secours car quand le FMI intervient, il est déjà trop tard. La taille de l'ESM n'a pas augmenté. La politique de l'ESM sur la participation du secteur privé n'a pas évolué d'un pouce. La BCE, pour l'instant, est aux abonnés absents.

Le cinquième acte n'est donc pas le dernier, même si l'intrigue évolue lentement. Espérons que la pièce n'ira pas au-delà du sixième acte, de peur de lasser l'audience.

2. EBA 1 – 0 Allemagne

Une douzaine d'heures avant l'issue du sommet européen, l'EBA annonçait les résultats de son exercice de renforcement du capital Core Tier 1 des banques. Au plan global, les résultats montrent peu de différence avec les résultats préliminaires annoncés en octobre dernier, puisque le besoin passe de 106.5Mds€ à 114.7Mds€. Au plan national, là encore, peu de changements, hormis en Allemagne : 1Mds€ de plus pour l'Autriche, 1.5Mds€ de moins en France, 850M€ de moins au Portugal, 600M€ de plus en Italie et la Suède passe de 1.4Mds€ à 0. Le cas de la Belgique est à part car la hausse ne provient que de Dexia et le calcul ne prend pas en compte la restructuration en cours. En Allemagne, la hausse spectaculaire de 7.9Mds€ a ulcéré l'association des banques allemandes au point qu'elle a déclaré que « les stress tests n'avaient absolument pas contribué à stabiliser les marchés » et que « l'EBA avait perdu toute crédibilité ». Gageons qu'elle n'est pas la seule de cet avis…

Cette hausse s'explique par plusieurs facteurs :

• Non prise en compte de certains instruments (les fameuses participations silencieuses ou des instruments dans lesquels ces instruments ont été convertis). Pour NordLB, cela explique près de 1.6Mds€ de la hausse de 1.8Mds€, de sorte qu'il n'y a pas lieu de s'inquiéter pour cet établissement qui a déjà été recapitalisé par ses propriétaires, mais avec une date d'effet juridique au 31/12/2011, donc non prise en compte pour l'EBA (et tant pis pour la facilité de compréhension des résultats).

• Hausse des « pertes » (en réalité baisse de la valeur de marché) sur les portefeuilles souverains. Cela explique 2Mds€ sur les 2.3Mds€ de hausse de Commerzbank. On ne peut que s'étonner que les dirigeants européens, dans le même temps, annoncent d'une part, que tous les états de la zone Euro honoreront leurs signatures et, d'autre part, forcent les banques à lever du capital pour compenser les pertes latentes sur ces titres...

Le cas de Commerzbank est le plus délicat : son déficit de Core Tier 1 représente plus de 20% de son equity et la banque a plusieurs fois fait appel au marché récemment. Elle risque donc de lasser ses investisseurs et pourrait être forcée à se tourner à nouveau vers l'Etat (après avoir pourtant en grande partie remboursé le Soffin). Deutsche Bank, en revanche, devrait pouvoir combler ce déficit assez facilement et a annoncé avoir l'intention de le faire avant la fin de l'année – peut-être au moyen d'une émission hybride.

C'est en effet la seconde nouvelle importante annoncée hier par l'EBA : le régulateur a publié le term-sheet des instruments convertibles qui seront éligibles pour constituer des fonds propres Core Tier 1 au sens de l'exercice en cours (et donc pour éviter d'émettre des actions ordinaires).

Cette nouvelle est excellente pour le marché du Tier 1 car le term sheet est « raisonnable » ; en d'autres termes, après examen détaillé des clauses, nous pensons que le produit pourra être vendu à des investisseurs institutionnels et retails par de grands établissements comme Santander ou Deutsche Bank, voire Unicredit, et qu'il ne sera pas réservé à l'Etat ou à l'EFSF. C'est d'autant plus important que ces instruments constitueront aussi du capital additionnel Tier 1 en Bâle III. L'absence de term sheet stabilisé avait paralysé le marché primaire du Tier 1, qui devrait donc se trouver relancé, permettant ainsi aux banques de remplacer les titres rachetés (calls ou offres de rachat) par du nouveau Tier 1 hybride. Les premières émissions arriveront très vite et elles soutiendront le marché secondaire.

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