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: Après la BCE et la FED, place au FMI

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(Tradingsat.com) - Le titre qui aurait pu synthétiser cette chronique mensuelle, s’il n’avait pas été déjà adopté par un slogan bien connu, pourrait s’intituler : « le bon sens en action ». Voilà une valeur incorporelle, qui n’a pas de prix et qui, finalement, est un bien commun dont on aurait pu espérer qu’il fût partagé par l’ensemble des décideurs tout au long de la crise que nous traversons. Or, il aura fallu attendre 4 ans pour comprendre que nous sommes au cœur d’une crise liée au dégonflement d’une bulle qui repose sur des actifs improductifs financés par de la dette. La force déflationniste qui en résulte ne pouvait être combattue que par des politiques monétaires accommodantes ainsi que des politiques budgétaires qui n’obèrent pas la croissance.

Nous avons glosé le mois dernier sur la nouvelle définition des politiques monétaires des Banques Centrales qui ne se contentent plus de déterminer le coût du capital à court terme, mais qui se fixent des objectifs macroéconomiques précis : les coûts de refinancement à moyen et long terme des Etats en Europe, le taux de chômage aux Etats-Unis, la valeur de la monnaie au Japon et en Suisse, la croissance en Chine et en Grande-Bretagne. L’affichage de ces objectifs permet d’assurer une grande prédictibilité des interventions, propres à réduire l’incertitude, donc la perception du risque, pour les acteurs économiques. Rappelons simplement, pour nous dédouaner d’une prudence excessive, que l’émergence de cette conception nouvelle des politiques monétaires ne date que de l’été dernier. Comme toujours, le catalyseur se situe à la FED et, ce qui est nouveau, à la BCE dont le Président se démarque clairement de ses deux prédécesseurs.

Malheureusement, jusqu’à aujourd’hui, les politiques budgétaires menées en Europe aggravent la crise qui la frappe : trop de laxisme redistributif en période de croissance, ce qui en pénalise le potentiel, et trop de restrictions, souvent par l’impôt, en phase récessive. La France est, à cet égard, caricaturale des erreurs qu’il aurait fallu ne pas commettre pour éviter un délitement des espoirs de croissance et dont elle en paye le prix par une baisse record de ses parts de marché dans le monde. Cela se traduira immanquablement par une récession en 2013 au moment où l’Europe du Sud touche au moins les dividendes d’un regain de compétitivité qu’on lit dans l’évolution de ses exportations. Ce n’est pas suffisant pour sortir le continent de l’ornière mais une nouvelle lumière apparaît au bout du tunnel à la faveur des travaux du FMI qui nous indiquent que les restrictions budgétaires sont, aujourd’hui, contre-productives.

Les modèles utilisés par le FMI nous signalent en effet que les hypothèses communément admises pour mesurer l’impact des politiques budgétaires sur la croissance sont obsolètes. Nous raisonnions sur des corrélations passées où les politiques monétaires accompagnaient l’austérité budgétaire en baissant le coût du capital, ce qui n’est plus possible aujourd’hui puisque les taux sont durablement au plancher. Cette impuissance des politiques monétaires aboutit tout simplement à magnifier l’impact des politiques budgétaires. Ainsi, pour 100 de restrictions budgétaires, on n’est plus en présence de 50 de manque à croître pour l’économie comme auparavant, mais de 90 à 170 selon les pays. D’où le cercle vicieux que nous avons déjà évoqué où moins de déficit public se paye par moins de croissance dans des proportions telles que le déficit ne se corrige pas. C’est une courbe de Laffer extrapolée à l’ensemble des ingrédients de la politique budgétaire et qui empire encore si l’impôt est la principale variable d’ajustement. Cela ne signifie pas qu’il faille laisser les déficits publics prospérer, mais, comme toujours et plus encore en période récessive, telle que celle qui résulte du désendettement des agents économiques, le salut ne peut venir que des recettes générées par la création de richesses de la sphère marchande. Ni l’austérité ni l’impôt ne sont les bonnes réponses en pareille circonstance.

Là où on peut nourrir aujourd’hui des espoirs raisonnables, c’est que les politiques commencent à s’emparer de ces conclusions. C’est évidemment clair à la lumière du débat qui nourrit la campagne électorale américaine et qui tourne autour du fameux « fiscal cliff ». Plus intéressant, car plus crucial, est l’esquisse de volonté affichée par les européens de laisser du temps au temps aux Etats les plus impécunieux pour rétablir leurs bilans. Forts des conseils prodigués par le Directeur Général du FMI, les européens semblent, à mots encore couvets, vouloir laisser un peu de temps à la Grèce, à l’Espagne et au Portugal pour parvenir aux objectifs fixés collectivement en contrepartie des aides qu’ils ont ou vont leur octroyer. Le risque est que cette évolution des esprits soit freinée par des échéances électorales du côté des bailleurs de fonds, mais nécessité finira par faire loi.

Rien de ce qui précède ne nous assure une sortie de crise rapide. De même ne pensons-nous pas que les défauts de construction de l’euro ne persisteront pas à peser à terme sur la prospérité de la zone. Néanmoins, on ne peut que se satisfaire d’un probable changement de cap à venir dès lors qu’on peut mesurer les dégâts commis par le suivi d’une mauvaise trajectoire. Aux yeux des investisseurs, dont les décisions s’appuient sur leur appréciation de ce qui se fera en contraste de ce qu’ils constatent aujourd’hui, le fait d’apprendre des erreurs passées suffit à élargir le champ du possible. Quand le monde change, notre perception du risque évolue : nous pensons qu’une fenêtre d’opportunité s’ouvre, par conséquent, pour revenir progressivement sur les actions.

Xavier Gandrille, directeur de la stratégie - Amplégest

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